By Michael Lebowitz
(2024년 4월 17일 작성된 영문 기사의 번역본)
최근 필자는 “일본의 잃어버린 10년”이라는 글을 썼다. 일본 GDP가 1995년보다 왜 줄었는지, 왜 일본 주식 시장이 최근 사상 최고치를 기록하는 데 35년이 소요되었는지 잘 이해하기 위한 글이었다.
많은 전문가들은 미국이 일본의 전철을 밟고 있다고 주장한다. 그러한 일본의 경로에는 침체된 경제, 막대한 정부 부채, 경제 및 금융 시장을 유지하기 위해 금융 시장을 지배해야 하는 중앙은행 등이 포함된다.
물론 그 주장에는 일리가 있다. 미국 정부는 과도한 부채를 안고 있으며 예산 관리에 점점 더 소홀해지고 있고, 경제성장률은 30년 동안 낮은 추세를 보이고 있으며, 재정정책 우위(중앙은행의 통화정책이 재정 당국의 자금 조달 수요에 종속되는 상황)는 예외가 아니라 표준이 되어가고 있다.
그러나 미국도 일본과 비슷한 길을 걷고 있지만 일본만큼 멀리 가지는 못했고, 일본과 미국 사이에는 고려해야 할 많은 차이점이 있다.
모든 자산 거품이 똑같지는 않다
현재 일본 문제의 핵심은 1989년에 터진 대규모 부동산 및 주식 거품이다.
벤 칼슨의 ‘역사상 가장 큰 자산 거품’(The Biggest Asset Bubble In History)이라는 글을 통해 다음과 같이 거품의 규모를 가늠해 볼 수 있다.
1956년부터 1986년까지 일본의 땅값은 그 기간 동안 소비자 물가가 두 배밖에 오르지 않았음에도 불구하고 5,000%나 상승했다.
1990년까지 일본 부동산 시장은 국토 면적이 25배 작고 인구가 2억 명이나 적었음에도 불구하고 미국 부동산 가치의 4배에 달했다.
도쿄 역시 부동산 가치 측면에서 미국과 대등한 위치에 있었다.
일본 황궁의 부지는 시장 절정기에 캘리포니아나 캐나다의 전체 부동산 가치보다 더 가치가 있는 것으로 추정되었다.
가입비가 100만 달러가 넘는 골프 클럽만 20개가 넘었다.
1989년, 닛케이 지수의 주가수익비율은 12개월 후행 수익의 60배였다.
1980년 일본은 세계 주식 시가총액의 15%를 차지했고, 1989년에는 전 세계 주식 시장의 42%를 차지했다.
1970년부터 1989년까지 20년 동안 일본 대형주들은 연간 22% 이상 상승했고, 소형주는 연간 30% 가까이 상승했다.
1980년 일본 GDP의 29%였던 주식은 1989년에는 151%까지 상승했다.
일본은 닷컴버블이 한창일 때 미국의 2배가 넘는 100배에 가까운 주가수익비율로 거래되고 있었다.
거품의 여파는 여러 방법으로 대처할 수 있었지만, 핵심은 단기간에 큰 대가를 치를 것인지 아니면 수십 년에 걸쳐 비용을 끌어낼 것인지에 달려 있었다. 미국은 후자를 선택했고, 은행을 살리고 막대한 정부 지출에 의존해 경제를 보전했다.
지난 25년 동안 미국에서는 닷컴 및 서브프라임 거품이 꺼졌다. 경제적으로 많은 비용이 들었지만 일본에 비하면 거품의 규모는 미미했다. 따라서 거품이 터졌을 때 경제적, 재정적 영향 역시 일본에 비해 미미했다.
뱅킹 부문
부동산 및 주식 거품은 은행 대출을 통한 막대한 레버리지로 지탱되었다. 자산 가치가 급락했을 때 이를 뒷받침하는 부채는 종종 쓸모없는 것이었다. 은행이 부실 대출을 상각했다면 은행 시스템은 붕괴했겠지만, 정부는 은행 시스템이 위험에 빠지지 않도록 하는 것을 목표로 했다. 기본적으로 은행은 손실을 인식할 필요가 없었다. 그러나 부실 대출은 여전히 장부에 남아 있었기 때문에 은행의 대출 능력에 상당한 지장을 주었다.
은행들을 더욱 힘들게 한 것은 장기간 금리를 제로 이하로 고정시킨 일본은행(BOJ)의 통화 정책이었는데, 그 결과 수익률 곡선이 평탄해졌다. BOJ 정책은 대출 능력을 제한했을 뿐만 아니라 대출에 대한 금융 인센티브를 심각하게 감소시켰다. 은행 부문이 건전하고 대출에 대한 인센티브가 있었다면 일본의 민간 부문 경제는 성장에 거의 기여할 수 없었을 것이다.
반대로, 미국 은행들은 건전하고 자본이 풍부하다. 또한 연준은 은행 시스템의 지급준비금 규모를 매우 잘 파악하고 있으며 필요할 때 더 많은 지급준비금을 제공할 준비가 되어 있다. 지급준비율은 은행이 대출을 하는 데 필요한 재원이다.
아래 그래프는 일본과 미국 은행의 순이자마진을 비교한다. 이는 일본 경쟁사 대비 대출에 대한 금융 유인이 얼마나 더 많은지 보여 준다.
심각한 금융 위기가 발생하지 않는 한, 미국 은행이 일본 은행만큼 제한을 받을 것이라고 예상할 이유는 없다.
국가 주도 자본주의
앞서 언급했듯이 일본 은행들은 지난 35년 동안 최소한의 대출 능력만 가지고 있었다. 마치 은행들의 좀비와 같은 지위 때문에 정부는 경제성장을 촉진해야 할 막중한 의무가 있었다. 따라서 일본 정부는 자본주의 경제에서 흔히 볼 수 있는 것보다 훨씬 더 중요한 경제 관리 역할을 수행했다.
자본주의의 핵심은 자유 시장이 상품과 서비스의 수요와 공급에 따라 가격을 결정할 때 가장 생산적인 용도로 자원을 가장 효율적으로 배분할 수 있다는 것이다. 일반적으로 자원의 가장 생산적인 사용은 경제 성장에 도움이 되고 더 높은 임금과 폭넓은 부의 분배를 가능하게 한다. 따라서 정부의 간섭은 자본이 가장 생산적인 용도로 사용되지 않는 경우가 많기 때문에 자본주의의 가치를 떨어뜨린다.
2차 세계대전 이후의 정책
제2차 세계대전 이후 일본은 자본주의의 길을 걸었지만 국가 주도로 이루어졌다. 전후 10~20년 동안 일본이 육체적, 정신적으로 황폐화되었기 때문에 아마도 그럴 필요가 있었을 것이다. 일본은 급속한 산업화와 경제 발전을 위한 정부의 추진으로 막대한 혜택을 받았지만 느슨한 통화 정책, 금융 규제 완화, 세제 혜택, 인프라 지출을 통해 부동산과 주식 거품을 부풀리는 데 결정적인 역할을 했다.
거품이 꺼진 후 정부는 경기 부양책을 요구받았다. 정부의 간섭은 결국 비생산적인 자원 배분으로 이어졌고, 장기적으로는 경제 활동을 위축시켜 경제 약화를 장기화시켰을 가능성이 높다.
미국의 자본주의 형태는 순수하지는 않지만 일본과 같은 정도의 간섭을 받지는 않는다. 연준과 정부는 자본주의의 가치를 떨어뜨리고 투기와 레버리지를 조장하는 것은 분명하다. 그렇지만 일본이 1980년대에 겪었던 정도의 거품을 유도하는 정책은 아직 만들지 않았다.
달러화 VS 엔화
미국 달러는 글로벌 기축 통화로, 막대한 보상과 복잡한 문제가 수반된다.
미국 외 국가들은 무역을 통해 달러를 축적하고 소비하며, 경제를 관리하고 금융 충격을 제한하기 위해 여분의 달러를 보유한다. 초과 준비금이라고 하는 이 금액은 주로 은행 예금부터 미국 재무부 증권 및 기타 다양한 금융 증권에 이르는 미국 표시 투자에 투자된다. 글로벌 경제가 확장되고 무역이 증가함에 따라 더 많은 달러가 필요했고, 그 결과 해외 달러 보유액이 증가해 미국 경제에 다시 빌려주게 되었다.
전 세계의 달러 의존도가 더욱 높아지면서 많은 외국 국가와 기업이 무역을 원활히 하고 미국의 유동적인 자본 시장을 활용하기 위해 미국 달러 표시 채권을 발행했다.
결론은 미국이 부채를 상환하고 자산 시장을 지원하며 경제를 부양할 수 있는 지속적인 자본 공급원을 확보하고 있다는 것이다. 엔화는 일본에 그러한 혜택을 제공하지 않는다.
기타 요인
일본의 잃어버린 10년에서는 일본의 인구통계학적 과제에 대해 설명한다. 요약하자면, 일본은 낮은 출산율과 빈약한 이민율로 인구가 고령화되고 있다. 이러한 요인들과 다른 요인들로 인해 인구가 감소하고 있으며, 이는 경제 성장에 부담을 준다. 미국도 경제 성장에 부정적인 영향을 미치는 인구통계학적 역풍에 직면해 있지만, 일본만큼 심각하지는 않다.
미국은 훨씬 더 크고 다양한 경제 구조를 가지고 있는데, 부분적으로는 천연자원이 풍부하기 때문이다. 미국 경제는 기술, 금융, 제조업, 농업, 서비스업 등 다양한 산업을 포괄하는 반면, 일본 경제는 제조업과 수출에 크게 집중되어 있다.
다양한 문화적 차이도 경제 정책을 형성하고 소비자 및 기업 행동에 영향을 미친다. 일본의 비즈니스 문화는 종신고용 계약과 기업과 은행(게이레츠) 간 긴밀한 관계가 특징이고, 일본인들은 합의와 화합을 중시한다. 반면 미국은 국가보다는 개인을 중심으로 한 경쟁 문화가 더 강력하다.
요약
미국에게는 연준이 합리적인 비용으로 재무부의 부채 상환을 도와야 하는 재정정책 우위가 있고, 일본 역시 35년 동안 재정정책 우위에 의존해 왔다. 이는 미국이 일본의 길을 가고 있다는 몇 가지 단서 중 하나가 된다.
그러나 앞서 언급했듯이 일본과 미국은 상당한 차이가 있다. 미국이 일본과 비슷한 길을 가고 있을지 모르지만 미국의 길은 다를 것이다. 그리고 미국은 아직 일본만큼 멀리 가지 않았기 때문에 일본으로부터 교훈을 배우고 수정할 시간이 있다.
과연 미국은 그럴 수 있을까?
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