By Lance Roberts
(2023년 9월 19일 작성된 영문 기사의 번역본)
9월은 지금까지 다소 부진했지만, 계절적 강세 시기가 시작되기 전 10월에는 약세가 커지면서 투자 심리를 압박할까?
아래의 S&P 500 지수 계절성 차트에서 볼 수 있듯이 9월 마지막 2주와 10월 첫 2주 동안에 시장에 약세를 보이는 것이 일반적이다.
그러나 이 기간 동안 시장의 큰 하락은 2008년 “금융위기”와 같은 역사적 폭락에서 비롯되었다는 점도 이해해야 한다. 그런 시기를 제외하면 시장은 여전히 약세지만 본질적으로는 보합세를 보이는 경향이 있다.
다시 한 번 말하자면, 과거 분석에 따르면 여름철은 연중 가장 약세를 보이는 경향이 있다. 이는 11월부터 4월까지 투자한 1만 달러의 수익률이 5월부터 10월까지 투자한 1만 달러의 수익률보다 높았다는 수학적 통계로 증명된다.
흥미롭게도 “5월 매도” 시기에 최대 하락폭(max drawdown)이 훨씬 더 크다. 이전에 주요 시장 하락이 나타났던 중요한 날짜는 1929년, 1987년 그리고 2008년의 10월에 속했다.
올해 5월부터 10월까지 수익률은 지난 금요일 기준 6.74%로 평균 수준을 유지하고 있다. 추가적인 약세가 있다고 하더라도 전체 기간 동안 투자자들에게는 여전히 “승리”(플러스 수익률)가 될 것이다.
그러나 앞서 언급했듯이 올해 약세는 8월부터 5% 정도의 조정이 시작되면서 다소 늦게 나타났다.
하지만 이 부분은 약간 기만적이다. 이전에 지적했듯 올해 시장 상승의 대부분은 시가총액 기준으로 지수에서 가장 집중도가 높은 상위 10개 종목에서 비롯되었기 때문이다.
상위 10개 종목의 급등으로 전체 시장 지수의 성과가 왜곡되었다. 나머지 490개 종목의 성과는 현저한 차이를 보이고 있다.
5월부터 현재까지 동일가중지수의 수익률을 보면, 계절적 시장 약세를 더욱 명확하게 확인할 수 있다. 여전히 플러스 수익률을 기록하고 있지만 지금까지 수익률은 약 2%p 약세다. 
그렇다면 증시의 계절적 약세 시기가 마무리되는 지금, 계절적 강세 시기가 시작되는 연말까지 시장을 견인할 요인은 무엇일까?
주요 시장 동인 3가지
10월 중순부터 연말까지 3가지 주요 동인이 시장을 움직일 것으로 보인다.
첫 번째는 2주 후 시작되는 실적 발표(어닝) 시즌이다. 항상 그렇듯 애널리스트들은 실적 발표 시즌을 앞두고 ‘실적 기준’을 크게 낮췄다. 이전 분석글에서 언급했듯이 애널리스트들은 항상 틀리고 또 크게 틀린다.
“그래서 우리는 그것을 ‘밀레니얼 어닝 시즌’이라고 부른다. 월가에서는 실적 발표가 다가올수록 계속 예상치를 낮추기 때문에 ‘모두가 트로피를 얻는다’.”
아래 차트는 애널리스트들이 처음 예상치를 제공한 2022년 2월 이후 3분기 실적 예상치가 어떻게 변화되는지를 보여 준다.
물론, 기준이 낮아지면 기업들이 시장 예상치 상회 비율(beat rate)이 높아져 단기적으로 주가를 끌어올리는 데 도움이 될 것이다.
특히 높은 시장 예상치 상회 비율은 단기적으로 부정적인 심리와 여름철 전문 매니저들의 주식 비중 축소가 뒷받침한다.
주가가 상승하기 시작하면, 전문 매니저들이 실적을 쫓기 시작하면서 주가는 더 상승하게 된다. 
올해 시장과 동일가중지수 사이의 괴리가 컸던 점을 감안하면 연말 실적 보고를 앞두고 전문 매니저들이 성과를 따라잡아야 한다는 압박이 가중되고 있다.
실적이 크게 저조한 매니저들의 커리어 리스크를 고려할 때 주식 추가 매수세가 나타날 수 있다.
마지막으로 기업들이 실적 발표를 앞두고 자사주매입 제한 시기인 “블랙아웃 기간”에서 벗어나면서 11월과 12월에 자사주매입 창구가 다시 열릴 것이다.
특히 아래 표에서 볼 수 있듯이, 연중 마지막 두 달은 기업의 자사주매입 실행에 가장 좋은 시기다. 기업이 현재 재무 상태를 명확하게 파악하고 있으며, 보유 현금을 사용해 자사주매입을 실행할 수 있기 때문이다. 골드만삭스는 다음과 같이 언급했다.
“11월과 12월에는 매일 50억 달러 규모의 주식을 매입하기 위해서 수량분할 주문(VWAP)이 활발해질 것이다.”
그렇다. 그 규모는 매 거래일 50억 달러 정도이며, 연말까지 자산 가격을 끌어올릴 수 있는 충분한 구매력을 제공한다.
리스크를 잊지 말자
이렇게 여름 매도세, 투자 심리, 포지셔닝, 자사주매입 사이의 합리적인 상황을 고려하면 증시는 연말까지 상승할 것으로 예상된다.
여기에 연말 실적 보고를 위해 주식을 매수하는 포트폴리오 매니저들의 실적 추격이 더해질 것이다. 골드만삭스의 스콧 루브너(Scott Rubner)는 다음과 같이 지적한다.
“1900년 이후 첫 3분기 시장수익률이 10%를 넘었을 때 S&P 500 지수의 4분기 평균 수익률은 4.6%로 평균보다 강세를 보였다.”
그러나 이런 배경이 연말로 들어서면서 증시 랠리를 뒷받침하는 것은 분명하지만, 반드시 그러리라는 보장은 없다. 금리 상승, 경제지표 둔화, 금융여건 긴축의 잠재적 위험을 무시해서는 안 된다.
우리가 계속 주시하고 있는 것 중 하나는 극도로 억제된 시장 변동성 수준이다. 시장이 강세를 보이고 있는 것은 사실이지만, 극도로 낮은 변동성은 경고 신호로 볼 수 있다.
아래에서 볼 수 있듯이 이전에 변동성이 낮았던 시기는 결국 높은 변동성 시기로 이어졌다.
이처럼 낮은 수준의 변동성이 예상보다 오래 지속될 수는 있지만, 언젠가는 뒤집힐 수 밖에 없다. 언제가 될지, 무엇이 원인이 될지는 항상 알 수 없지만, 반전이 있다는 것은 거의 확실하다.
현재로서는 지속적 강세 편향이 단기적으로 시장을 계속 지지하고 있다. “모멘텀”에 기반한 상승장은 돌아서기가 매우 어렵다. 경고 신호는 논리적인 수준보다 더 오래 지속될 수 있다.
리스크는 투자자들이 경고를 “무시”하고 “이번에는 다르다”고 생각하면서 경고가 틀렸다고 가정할 때 발생한다.
“리스크”에 주의를 기울인다고 손해 볼 것은 없다.
만약 경고 신호가 틀린 것으로 판명된다면, 헤지를 제거하고 주식 위험으로 재분배하는 일은 간단하다.
그러나 경고 신호가 현실화된다면, 포트폴리오를 더 보수적으로 유지해야 단기적으로 자금을 보호할 수 있다. 변동성을 줄여야 조정이 더 분명해졌을 때 추가적 포트폴리오 수정에 논리적으로 접근할 수 있다. (여기서 목표는 “공황 매도” 상황에 내몰리지 않는 것이다.)
또한 그렇게 되면 다음과 같은 “투자 황금률”을 따를 수 있는 기회가 나타난다.
“싸게 사고 비싸게 팔아라.”
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