위는 Sandeep Rao의 개인적인 견해로 Substack에 올라온 글이며, 저자의 요청으로 업데이트 되었습니다.
[인도 아저씨 샌딥의 한국 주식 분석]
에코프로의 전기차 배터리 자회사인 에코프로비엠은 글로벌로 확장 중입니다. 헝가리 Debrecen에 위치한 공장의 첫 번째 단계는 2024년 하반기에 완료될 예정이며, 완료된다면 2024년 하반기부터 가동을 시작하고, 두 번째 단계는 그로부터 1년 후에 착수될 예정입니다. 완료된다면, 이 공장은 매년 1.35 백만 대의 전기차 배터리를 제조하는데 사용되는 108,000톤의 양극재 물질을 생산할 수 있습니다. 이 물질은 근처에 위치한 삼성 SDI 배터리 공장에서 사용될 예정입니다. 또한 캐나다에 새로운 공장에서 생산을 시작하게 되며, 2025년 하반기에 캐나다 자회사를 통해 생산을 시작할 것으로 예상됩니다.
그러나, 올해 주식의 성과는 장기 전망 및 거시경제 요인에 비해 매우 앞서나가고 있는 것으로 보입니다.
거시 요인
양극재는 배터리 셀의 약 40%를 차지하며, 배터리를 제조하는 데 사용되는 네 가지 핵심 재료 중 하나입니다; 다른 세 가지는 음극, 분리막, 전해질입니다. 양극재는 배터리 셀 비용의 최대 1/3를 차지하며, 전기차 배터리 팩의 비용은 일반적으로 $10,000~$12,000 범위입니다.
현재, 전기차는 주로 리튬, 코발트, 망간, 고급 니켈로 만들어진 리튬 이온 배터리를 사용합니다. 배터리 제조에 있어 지배적인 원소였던 코발트는 중요한 공급망 병목 현상을 겪고 있습니다: 세계 코발트의 거의 75%는 콩고 민주 공화국에서 채굴되며, 그 중 70% 이상이 중국에서 가공됩니다. 상대적으로 높은 비용과 희소성으로 인해 리튬 코발트 산화물 (LCO) 배터리에 대한 전반적인 소비 전망은 약세이며, 코발트가 없는 리튬 철인산 (LFP)이 중기적으로 주요 화학 반응이 될 것으로 예상됩니다.
코발트 사용이 점차 가전제품 분야에서 줄어들면서, 니켈의 중요성과 사용량이 증가하고 있습니다. 인도네시아, 필리핀, 뉴 칼레도니아가 가장 주요한 생산 국가로 알려져 있고, 브라질과 호주도 향후 중요한 공급 국가가 될 것으로 보입니다. 
삼성 SDI는 EcoPro BM과 협력하여 니켈 함량이 88%인 NCA 양극을 사용하는 'Gen.5' 배터리를 제조하고 있습니다. 2024년에는 Gen.6(91% 니켈 함량), 2026년에는 Gen.7(94% 니켈 함량)을 출시할 예정이며, 2027년에는 전체 고체 배터리를 대량으로 생산할 계획입니다. EcoPro BM의 파트너로서 SK On(세계 5위 배터리 제조사)은 이미 Ford의 전기 F-150 Lightning용 90% 니켈 함량의 NMC9 배터리를 생산 중이며, 2029년까지 니켈 함량을 98%로 높일 예정입니다. 이러한 배터리가 완전히 코발트를 배제한 것은 아닙니다. 니켈 기반의 양극은 에너지 저장량이 많지만, 비용은 높습니다. LFP 양극은 에너지 저장량이 적지만 안정성이 높고 가격이 저렴합니다. 중국의 SVOLT는 코발트를 사용하지 않는 NMX 배터리 셀을 출시하여 이러한 트렌드에 대응하고 있습니다. 몇몇 애널리스트는 GWh 수요 기준으로 2030년까지 무코발트 화학제품의 시장 점유율이 57%로 상승할 것으로 예상하고 있습니다.
니켈 및 코발트와 같은 고가의 양극재는 주로 정류 전원 저장 솔루션과 저가 전기차의 확산을 제한하는 요인으로 여겨집니다. LFP 배터리의 급증은 부분적으로 저가 전기차의 시장 점유율의 꾸준한 증가 때문입니다.
니켈과 코발트 같은 고가의 재료는 저장 솔루션 및 저가 전기차의 확산의 제한요인으로 작용합니다. 고로 LFP 배터리의 수요 상승은 부분적으로 저가 전기차의 시장 점유율의 꾸준한 증가 때문이라고 볼 수 있습니다.
삼성 SDI, SK On, 에코프로비엠같은 회사들이 해외에 생산 시설을 세우는 것은 전세계적인 수요 증가를 반영하는 것입니다. 현실적으로 노동비용이 더 낮은 아시아 혹은 기존 시설에 생산 라인을 추가하는 것이 더 경제적인 방안이라고 볼 수 있습니다. 유럽 연합은 2019년 일곱 개국에서 승인된 32억 유로에 이어 2021년에 29억 유로의 보조금을 승인하여 10년 안에 세계 배터리 셀 생산의 점유율을 현재의 3%에서 25%로 늘려 아시아에 대한 의존도를 줄이기 위한 다양한 노력을 하고 있습니다 에코프로비엠의 헝가리 공장도 유럽 연합의 지원을 받아 설립되었으나, 구체적인 세부 사항은 아직 공개되지 않았습니다. 미국은 최근에 통과된 인플레이션 감소법에 따라, 캐나다에서 생산된 배터리(에코프로비엠 (KQ:247540) 캐나다 플랜트 관련 기사)를 사용하는 전기차에 대해 최대 $7,500의 보조금을 지급하는 방침을 통과시킨 바 있습니다.
SK On과 에코프로비엠의 북미에서의 활동에 있어 포드가 큰 원동력을 제공하고 있습니다. 그러나 중요한 것은, 포드가 이 둘의 아웃풋에 완전하게 의존적인 상태가 아니라는 점입니다. 2023년 말까지 포드는 270,000대의 Mustang Mach-Es, 150,000대의 Transit 전기차s, 150,000대의 F-150 Lightnings, 그리고 유럽에서 출시될 예정인 새로운 중형 SUV 30,000대의 생산을 위한 배터리를 충분히 확보할 계획입니다.
Tesla와 유사한 방식으로 회사는 2023년 Mach-E와 2024년 F-150 Lightning에 대해 중국의 CATL에서 제조한 LFP 배터리를 도입하고 있습니다. 이 배터리는 기존의 NCM 배터리와 함께 선택 옵션으로 제공될 예정입니다. 포드는 현재 SK On에서 배터리를 공급받고 있으며, 켄터키와 테네시에 함께 전기차 배터리 조립 공장을 건설하고 있지만, 중국, 유럽, 북미에서 배터리를 제작하기 위해 CATL과 별도의 MOU를 체결하여 "협력 기회"를 물색하고 있습니다. 미시간에 있는 CATL의 기술을 라이선스를 받은 35억 달러의 배터리 공장은 이 MOU의 첫 번째 단계로 볼 수 있습니다. 2026년 완공 시, 이 공장은 연간 400,000대의 전기차용 배터리 팩의 생산 능력을 갖게 될 것입니다. 특히, 니켈이 포함되지 않은 이 배터리를 탑재한 차량은 7,500달러의 보조금을 받을 수 있습니다. 본질적으로, 에코프로비엠의 투자가 가져올 이익은 소비자의 선택에 달려있을 것이며, 포드는 여러 방향으로 자유롭게 방향을 전환할 수 있을 것입니다.
니켈 기반 음극의 교체 작업이 진행되고 있습니다. 2025년 이후 출시될 전기차에 있어 기술적 혁신이 뒷받침된다면, 현재의 리튬 이온 전지보다 최대 3분의 2 가격이 저렴한 나트륨 이온 또는 리튬 황 전지로 전환될 가능성이 있습니다. 나트륨 이온 배터리는 아직 충분한 에너지 저장능력이 부족하며, 황 셀은 부식되기 쉬워서 지속성이 떨어집니다.
그럼에도 불구하고, CATL은 2023년에 나트륨 이온 셀의 생산을 시작할 예정입니다. 한국의 엘지 에너지 솔루션은 2025년까지 리튬 황 셀의 생산을 시작할 계획입니다. 미시건에 위치한 Amandarry와 영국 스타트업 AMTE Power는 나트륨 염화물(즉, "밥상에 올라오는 소금")을 주요 음극 성분으로 활용하여 리튬, 코발트, 니켈이 전혀 포함되지 않은 나트륨 이온 배터리 개발에 착수하고 있습니다. 미국의 Lyten과 Conamix, 독일의 Theion, 노르웨이의 Morrow는 니켈이나 코발트는 필요하지 않지만 약간의 리튬이 필요한 리튬 황 음극을 연구하고 있습니다.
최근 연구는 이러한 발전들 덕에 에너지 밀도와 주기 수명 문제의 격차가 줄어들고 있음을 보여줍니다. 나트륨 이온 또는 리튬 황 배터리가 가까운 미래에 시장 점유율을 확대할 것으로 예상되며, 막강한 대안이 될 수 있는 이러한 배터리들은 에너지 밀도 면에서 빠르게 발전하고 있습니다. 
영국 기반의 Faradion은 나트륨 이온 배터리가 LFP 셀과 경쟁력이 있다고 발표했으며, 오스트레일리아의 대기업 ICM과 에너지 저장을 위한 합작 투자를 체결했습니다. 2022년 1월에는 인도의 Reliance 그룹이 Faradion을 1억 파운드에 인수했습니다.
현재 인도에서의 전기차 배터리 경쟁은 차 시장에서의 전기차 투입률이 상대적으로 낮기 때문에 과소 평가되고 있습니다. 그러나 전기 오토바이의 판매는 지난 2년 동안 두 자릿수 퍼센트 성장률을 보이고 있습니다. 이는 한국의 배터리 기술 기업들에게 큰 성장 기회를 제공하고 있습니다. SK On 및 EcoPro와 유사하게, POSCO (KS:005490) 화학은 캐나다의 General Motors와 중국의 Huayou Cobalt와 합작투자를 통해 양극 재료 공장을 확장하고 있습니다. 특히, 캐나다는 세계에서 두 번째로 큰 니켈 보유량을 가지고 있기 때문에 POSCO는 캐나다의 광물 공급과 수직 통합을 추구하고 있을 것으로 보입니다.
인도에서는 POSCO가 Adani 그룹과 함께 100억 달러 규모의 계약을 체결하여 재생 에너지, 수소, 물류 등 다양한 프로젝트를 시작했습니다. 또한, POSCO는 마하라슈트라 주에 180만 톤의 차가운 압연 및 아연 도금 공장을 운영하고 있습니다. 올해 초, POSCO 화학은 해외 공장에 고니켈 배터리용 양극 재료를 설계, 제조, 가공하는 기술을 이전하는 허가를 받았습니다.
인도에서 양극 재료 광물의 통합을 구축하는 것은 불가능합니다. 오디샤 주의 일부 지역에서는 작은 니켈 laterite 광맥이 있긴 하지만, 거대한 코발트나 니켈 매장량을 보유하고 있진 않습니다. 하지만 인도의 'aatmanirbharta'(자립)의 원칙을 따르며, 혁신적인 방법을 찾아나가고 있습니다. 예를 들어, 인도의 Epsilon Carbon-리튬 이온 배터리 음극용 그라파이트 재료의 선두 제조업체-은 미국의 The Metals Company(TMC)와 MOU를 체결하여 인도에서 심해 바다광물을 통해 NMC 및 기타 니켈 풍부한 양극 화학물질을 사용할 수 있는 제품 3만 톤을 생산하는 방법을 탐구하고 있습니다. 이 공장이 성공한다면, 세계 최초의 기술이 될 것입니다.
6월 말, 인도 정부는 핵심 광물 30개 목록을 발표하였습니다. 이 목록은 공공 및 민간 투자를 촉진하고 첨단 기술 도입 및 국제 협력을 용이하게 하는 데 초점을 맞추고 있습니다. 이 목록에는 니켈, 코발트, 리튬이 포함되어 있으며, 이는 곧 보조금 및 기타 생산 연계 인센티브가 발표될 가능성을 시사합니다.
에코프로비엠 및 SK On 과는 달리, POSCO는 이미 인프라와 거래를 갖추고 있기 때문에 현재 참여하고 있지 않은 다른 기업들에 비해 이점이 될 수 있습니다. 그러나 생산 연계 인센티브는 대개 인도 파트너에게 기술 이전을 요구합니다. 한국 정부가 어떻게 이를 조정하고 한국 기업의 인도 시장 진입을 촉진할지는 아직 미지수입니다.
기업 내재 가치
코발트를 제외하고, 니켈은 상대적으로 가격이 더 비싼 편이지만, 역사적으로 리튬 카보네이트만큼의 가격 변동성을 보이지 않았습니다.
따라서 원재료 비용 측면에서 에코프로비엠이 큰 비용적인 문제에 직면할 것으로 보이지는 않습니다. 문제는 오히려 기술의 지속성에 있습니다. 중장기적으로 대체될 가능성이 높기 때문에, 다가올 재무 비율 전망이 과도하게 나타나지 않아야 합니다. 에코프로비엠의 세 가지 주요 재무 비율인 주가 수익률(PER), 주가 매출액비율(PSR), 주가 순자산비율(PBR)에 대한 성과를 거래량과 비교하면 흥미로운 인사이트를 얻을 수 있습니다.
이와 유사한 현상은 모회사의 주식에서 더 극단적으로 나타납니다.
2019년 말 이후로 거래된 높은 거래량으로 인해 주식의 주가 수익률(PER)이 3자리 수로 급증했으며, 2021년 3분기에는 더욱 높은 수준으로 뛰었습니다. 그 이후로도 큰 거래량은 계속해서 같은 영향을 주고 있습니다. 주가 순자산비율(PBR)은 계속 높게 유지되고 있지만, 주가 매출액비율(PSR)은 상대적으로 낮습니다. 이로 인해 확장을 통한 수익과 순자산 가치가 회사의 매출에 비해 과대평가되고 있다는 결론을 내릴 수 있습니다.
현재(월요일을 기준으로) 에코프로비엠과 그 모회사의 주가 비율은 일주일 동안 하락세를 보이고 있습니다. 두 경우 모두 이러한 비율이 업계 평균을 훨씬 상회하고 있기 때문에, 아직 갈 길이 멀다고 볼 수 있습니다.
결론
"비이성적인 가치평가"의 사례로는 현재 조용하지만 매우 영향력있는 '배터리 아저씨' 박순혁씨가 있습니다. 그는 한국 배터리 회사가 글로벌 기업이 되면서 주가가 수백 배 상승할 것이라고 주장했습니다. 이러한 주장이 합리적이지 않은 가치평가로 보이는 이유 중 하나는 다른 나라로 진출할 때 생기는 “지역화”의 경험적 부분을 고려하지 않았기 때문입니다. 글로벌 기업이 주요 경제 지역으로 진출한다면, 자국 기업과 동등한 조건으로 경쟁해야 하며 이에 당연하게도 자국 기업은 국가 정책상 지역 경제 성장과 자국 기술 성장을 촉진시키는 데 있어 유리한 위치를 얻게될 것이라는 것입니다. 또한 외부 기업의 빠른 혁신이 때론 기존의 상황을 교란시키는 요소로 작용할 수 있습니다. 물론, 이는 한국 기업에만 적용되는 장애물은 아닙니다. 이미 "글로벌 리더"로 간주되는 다른 기업들에게도 반드시 영향을 미칠 것입니다. 그렇지만 전반적으로 글로벌 기업의 "지역화"는 반드시 나쁜 것이 아닙니다; 투자자의 선택지를 늘려주며, 꼼꼼하게 정보를 알아본 투자자들에겐 큰 보상으로 다가올 수 있습니다.
반면, 박순혁씨는 기관 투자자들이 롱-숏 펀드의 이익을 위해 기업 가치평가를 왜곡하고 있다고 주장했습니다. 롱-숏 펀드가 항상 수익을 내는 것은 아니라는 점을 주목할 필요가 있습니다. 게다가, 기관 투자자들은 지난 시간동안 에코프로 뿐만 아니라 다양한 시장 상품들을 거래하는 시장의 지지자였습니다. 또한, 기관 투자자들은 하나의 음모를 꾸릴만큼 획일화되지 않았습니다. 오히려, 누군가 잘못된 판단을 내린다면, 다른 사람들은 그 베팅의 반대를 취하곤 합니다. 공매도를 위주로 하는 기관의 경우, 항상 정확한 “가격발견 기능”을 추구해왔습니다. 만약 가격발견을 끊임없이 미룬다면, 시장 왜곡으로 인해 필연적으로 하락이 도래하며, 결국 이 비용을 지불하게 되는 건 개인 투자자들입니다.
하지만 배터리 아저씨는 결코 유일한 예시가 아닙니다. 음모론적인 경향은 온라인에서 흔하게 나타나는 공통적인 특징입니다. 음모론은 많은 사람들에게 매력적으로 들릴 수 있지만, 합리적으로 설명하기는 어렵습니다. 미국의 인플루언서 벤 샤피로가 자주 인용하는 말처럼, "팩트는 당신의 감정 따위 신경 쓰지 않습니다."
우리는 에코프로비엠의 예상 주가를 업계 평균과 일치시켜, 다음 9-12개월 동안 고려될 수 있는 "덜 비이성적인" 전망 가격 범위를 도출해볼 수 있습니다. PER은 투자자가 현재의 수익(또는 경우에 따라 미래의 수익) 단위당 지불해야 할 가격을 나타냅니다. 만약 회사의 현재의 수익 수준이 그대로 유지된다면, 이 PER은 주식 매수에 지불한 금액을 회사가 돌려주는 데 걸리는 년수로 해석될 수 있습니다.
간단한 모델로서, 현재의 PER 및 PSR의 업계 평균이 주가의 현재 가격을 위한 모델이라면, 주가 범위는 대략 ₩130,037 (평가면의 PE 지점)에서 ₩236,895 (평가면의 PS 지점)까지 될 것입니다. 그러나 K-배터리 부문 전체는 과대평가로 인해 이미 일정 기간 동안 하락 추세에 있습니다.
"덜 비합리적인" 가격 범위의 한계가 PER을 10(대체 배터리 화학물질이 일반화되는 데 필요한 시간)으로 가정하고 PS를 3(투자자가 매출 단위로 지불하는 프리미엄)으로 가정한다면, 가격 범위는 ₩25,308에서 ₩184,115까지입니다. 이 두 범위 사이의 가격의 내부 밴드를 채택하면(그리고 반올림하면) "중간 범위"가 ₩130,000에서 ₩184,000이며 "전체 밴드" 평균은 ₩144,000입니다.과대평가가 시작되면, 관찰되는 주식 가격은 회사의 실적관련 요소보다 투자자의 선택을 더 잘 반영합니다. 다시 말해, 두 가지는 사실상 별개입니다. 그러한 투자에 있어, 반성의 시간과 전환의 움직임이 닥칠 가능성이 증가합니다. 간단히 말하자면, "덜 비이성적으로 되는" 움직임이 거의 필연적일 수 있다는 것입니다. 유일한 질문은 "언제?"입니다.
확답할 수 있는 것은 "정확한 답을 찾는다면, 수백을 벌거나 절약할 수 있다"는 것입니다.
본 자료는 Sandeep Rao (샌딥 라오) 개인의 의견으로 작성되었습니다. 본 자료는 자료 제공을 목적으로 작성되었으며, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다.미래는 과거의 데이터와 다르게 흘러갈 수 있으며, 위 자료는 투자 조언이나 법적인 책임소재로 활용될 수 없습니다.