By Michael Kramer
(2023년 6월 19일 작성된 영문 기사의 번역본)
이번 주 미국증시는 수요일과 목요일 파월 연준 의장의 미 하원 및 상원 증언을 앞두고 분주할 것으로 예상된다. 파월 의장이 지난 수요일 했던 발언에서 벗어날 가능성은 낮다. 그러나 파월 의장이 금리상승을 예고했을 때 증시가 회의적인 반응을 보였다는 데 주목할 필요가 있다. 이에 파월 의장은 올해 추가 금리인상에 대한 기대를 더욱 강조할 수 있다.
이러한 상황은 증시에 상당한 리스크로 작용한다. 증시를 떠받치는 헤지 자금이 줄어들 것으로 예상된다. 이 부분은 지수 수준에서 주식이 과매수된 기간과 일치하며, 흐름이 바뀌고 시장이 확대된 것으로 보이기 시작하면서 강세를 전망하는 투자자들의 결정이 시험대에 오를 수 있다.
지난 몇 주 동안 필자는 올해 여름 시장에 몇 가지 어려움이 닥칠 것으로 예상되는 향후 내러티브를 논의해왔다. 시장에 대한 장애물에는 연준의 금리인상 지속 가능성, 헤지 자금 유입 감소, 재무부일반계정(TGA) 보충 등이 포함된다. 이 모든 것은 주식이 과매수 및 고평가 상태에 도달했을 때 발생한다. S&P 500 지수는 당초 예상보다 상승폭이 커졌지만, 내러티브와 관련 리스크는 일관성을 유지하고 있다. 또한 올해 하반기에는 인플레이션이 다시 상승할 위험이 커지고 있다는 주장도 가능하다.
S&P 500 지수는 볼린저 밴드 상단 위에서 거래되고 있고, 상대강도지수(RSI)는 70보다 높은 수준에서 거래되고 있다. 이것이 반드시 증시가 하락해야 한다는 의미는 아니지만, 다지기 단계가 필요할 수 있음을 나타낸다. 과매수 수준이 완화될 때까지 증시는 하락하거나 횡보할 수 있다.
나스닥 100 지수도 마찬가지 상황이다.
문제의 핵심은 무엇이 시장을 움직이는가 하는 것이다. 필자는 몇 가지 요인이 작용하고 있다고 생각하며, 그중 가장 중요한 요인은 바로 변동성지수(VIX)가 15 이하로 떨어지면서 관찰된 변동성 급락(volatility crush)이다. 또 다른 요인은 경제가 경기침체를 피하고 기업의 실적 성장이 상대적으로 큰 타격을 받지 않는 연착륙 시나리오에 대한 새로운 확신일 수 있다.
시나리오는 그럴 듯하지만, 아직까지 향후 3개 분기 수익 추정치에서 실질적이거나 가시적인 상승은 관찰되지 않았다. 지난 몇 주 동안 수익 추세는 하향세를 보이고 있다. 그러나 몇 주 후에 기업들이 실적을 발표하기 시작하면 수익이 비관적인 예측을 뛰어넘을 가능성도 있다.
언제나 필자는 미국이 느리고 지속적인 성장 환경에 있기 때문에 인플레이션이 완고하게 높은 수준을 유지할 것이라는 쪽에 믿음을 가지고 있다. 역사적으로 볼 때 인플레이션이 높은 시기는 일반적으로 실업률 상승과 일치하며, 종종 경기침체가 유발되었다.
이번에도 이 패턴에서 벗어날 가능성은 거의 없어 보인다. 실제로, 과거에 실업률이 상승했을 때만 인플레이션이 진정으로 억제되었다.
따라서 헤드라인 인플레이션이 하락하더라도 실업률을 높이지 않고서는 연준 목표치 2%까지 되돌리기는 쉽지 않을 것으로 예상된다. 연준의 목표를 달성하려면 경기침체가 필요할 것이다. 
따라서 최근 증시 상승은 상승세가 경기침체를 피할 수 있다는 희망에 기반하고 있다는 점을 고려할 때, 견고하게 유지될 가능성은 높지 않다. 또한 최근 몇 달 동안 에너지 가격이 크게 하락해 인플레이션이 진정되고 있을 뿐이다.
그러나 차트상 유가는 회복력을 보이고 있고 75달러를 넘어설 수 있다면 83달러까지 반등할 가능성이 있다. 그리고 올해 하반기로 넘어가면서 유가는 훨씬 낮은 가격과 비교될 것이다. 즉 인플레이션에 대한 유가의 완충 효과가 점차 줄어든다는 의미다.
휘발유에도 동일한 시나리오가 적용되어 기본가격은 2.32달러로 형성되었다. 이 가격은 상승세를 보이고 있으며 잠재적으로 2.85달러로 돌아갈 수 있다. 또 여름으로 접어들면서 휘발유의 기저효과는 감소하기 시작할 것이다.
미국 소맥 선물조차도 하락 추세를 돌파하려는 신호를 보였다.
결론적으로, 올해 하반기로 접어들면서 인플레이션을 억제하는 데 도움이 되었던 동일한 요인이 다시 인플레이션에 영향을 미치기 시작할 가능성이 높다. 이는 연준에 가장 중요한 리스크이며, 금리상승이 지속될 이유 중 하나가 될 수 있다.
국채금리는 부정적인 인플레이션 추세가 다가오고 있음을 인식하고 있고, 연준이 물가 완화를 위하 추가 조치를 취할 것이라는 점을 알고 있다. 그렇기 때문에 지난 금요일 미 2년물 국채금리는 3월 중순 이후 최고치를 기록했다.
더 중요한 것은 중국이 다시 성장 부양책을 시작할 가능성이 크기 때문에, 원자재 가격이 오르기 시작할 가능성이 높다는 점이다. 블룸버그 원자재 지수는 하락 추세를 깨고 급격한 상승을 위한 발판을 마련하고 있는 것으로 보인다.
블룸버그 원자재 지수의 전년 대비 변화는 ISM 지불가격지수(ISM Prices Paid Index)와 상관관계가 있기 때문에 중요하다. ISM 지불가격지수가 상승하면, 생산자물가지수가 상승하고, 최근 상품 디플레이션 추세가 반전될 수 있다.
전반적으로 필자는 주식시장이 연착륙 가능성을 염두에 두고 있는 반면 채권시장은 지속적으로 금리가 상승하는 시나리오를 고려한다고 생각한다. 이는 근원 인플레이션이 탄력적으로 유지되고 있고, 원자재 인플레이션이 새로운 상승을 시작할 가능성이 있기 때문이다.
일반적으로 이런 부분은 연준이 근원 인플레이션을 낮출 수 있을 만큼 수요를 억제해야 하는 중대한 과제를 안고 있음을 시사한다. 동시에 중국이 경기 부양을 결정하고 원자재 인플레이션이 다시 시작되면 더 큰 문제에 직면하게 될 것이다. 헤드라인 인플레이션이 상승할 수 있고, 연준이 어떻게든 달러 절상을 유도하지 않는 한 대처하기가 훨씬 더 어려워지며, 이는 결국 더 높은 금리를 의미한다.
이러한 시나리오는 금융여건이 더욱 긴축되어야 하고 실질금리가 상승해야 함을 의미한다. 그렇다면 과거에 그랬듯 증시에는 도움이 되지 않고, 앞으로도 그럴 것이다.
연준이 근원 인플레이션을 억제하고 헤드라인 인플레이션이 통제불능 상태가 되지 않도록 노력함에 따라, 우리는 물가 상승과 실업률 증가를 특징으로 하는 진정한 스태그플레이션 시기를 향하고 있을 수 있다.
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