By Vince Martin
(2022년 6월 20일 작성된 영문 기사의 번역본)
이 글은 인베스팅닷컴 단독 기고문입니다.
지난 10년 동안 오라클(NYSE:ORCL) 주식의 수익률은 배당금을 포함해 182%였다. 연 수익률로 환산하면 11%이며, 정말 인상적인 수치로 보인다.
하지만 오라클 주식 매수 및 보유는 사실 그렇게 괜찮은 트레이딩 전략은 아니었다. 같은 기간 동안 나스닥 100 지수를 추종하는 상장지수펀드 Invesco QQQ Trust(NASDAQ:QQQ)의 수익률은 오라클의 2배 이상이엇고, 라지캡 소프트웨어 주식은 QQQ 펀드보다도 더 나은 수익률을 보였다. 세일즈포스닷컴(NYSE:CRM)의 수익률은 나스닥 100 지수를 소폭 상회했지만, 마이크로소프트(NASDAQ:MSFT)는 900%, 어도비(NASDAQ:ADBE)는 997% 수익률을 기록했다.
당연히 지난 10년은 급등하는 강세장이었다. 지난 몇 개월 전까지만 해도 그랬다. 그러나 앞으로 10년 동안은 그런 상승세를 볼 수 없을 것이다. 인플레이션, 정치적 이슈, 글로벌 경기침체 리스크 상승 등 모든 요인들을 감안하면 앞으로 증시 수익률은 지금까지보다 훨씬 저조할 것이다.
다시 말하자면 기대치를 낮추고 리스크를 관리해야 한다. 매우 달라진 환경 속에서 오라클 주식은 시장보다 뒤처지기보다는 시장수익률은 상회할 수 있다.
오라클 주식 상황
오라클 강세 시나리오에 대한 핵심적 문제는 너무 쉽게 판단된다는 것이다. 지난 12월부터 오라클 주가는 36%나 하락했으므로 지금 시점에 펀더멘털은 매력적으로 보인다. 2022 회계연도의 조정 주당순이익은 4.90달러이며 주가수익 멀티플은 14배다. 그러나 오라클의 수익은 계속 성장하고 있다. 2022 회계연도의 조정 주당순이익은 5% 상승했고, 환율 효과를 제외하면 8% 상승했다.
오라클의 성장은 아직 멈추지 않은 것으로 보인다. 강력한 4분기 실적은 오라클 자체 가이던스 및 애널리스트 예상치를 모두 뛰어넘었으며 이번 회계연도 전망 역시 강하게 나타났다.
최근 오라클의 성장을 이끌고 있는 동력은 오랫동안 기다려 온 클라우드 컴퓨팅 부문의 성공이다. 그간 오라클 강세론자들은 오라클이 마이크로소프트의 소규모 버전이 될 수 있을 것이라고 희망했다. 이미 잊었을 수도 있지만 지난 10년 동안 마이크로소프트는 성장이 멈춘 기업처럼 보였다. 특히 2010년부터 2013년까지 마이크로소프트 주가는 12% 하락했다. 같은 기간에 QQQ 펀드는 42% 상승했다.
그때 마이크로소프트 주식이 뒤처졌던 이유는 마이크로소프트의 수익이 어디로도 가지 않았기 때문이다. 그러나 마이크로소프트의 클라우드 전략은 결국 성공했고, 10년 이상 투자한 사람들의 투자금이 10배 가까이 불었다.
오라클은 마이크로소프트와는 다르지만 클라우드로의 전환이라는 동일한 목표를 향하고 있으며, 성공이 확인되고 있다. 4분기 실적에서 2022 회계연도 클라우드 비즈니스 부문 매출이 22% 증가했다. 2023 회계연도에는 30% 이상 상승을 예상하고 있다. 클라우드 부문에는 클라우드에서 운영되는 전사적 자원 관리(Enterprise Resource Planning) 소프트웨어, 아마존(NASDAQ:AMZN)과 마이크로소프트 등 다른 기업과 경쟁하는 클라우드 인프라 비즈니스가 포함된다.
오라클은 더 성장할 수 있다. 최근에는 전자의료기록 선두업체 서너(Cerner) 인수를 마무리하면서 세계적으로 규모가 큰 업계인 헬스케어 부문에서의 포지션을 강화했다. 오라클 회장이자 최고기술책임자인 래리 엘리슨(Larry Ellison)은 미국 사회와 오라클 양쪽 모두에게 도움이 될 전미 건강 기록 데이터베이스에 대해 언급했다. 엘리슨은 4분기 이후에 헬스케어 프로젝트는 “분명 오라클의 최대 비즈니스 부문이 될 것”이라고 말했다.
이런 기회는 후행 주가수익 멀티플이 14배인 기업에서 일반적으로 가능하지 않다. 이 정도의 멀티플은 성숙한 저성장 기업에 맞는다. 사실 2022 회계연도 주가수익 멀티플이 14배인 라지캡 소프트웨어 기업은 IBM(NYSE:IBM)이었다. IBM은 오랫동안 투자자들을 실망시켰고 지난 10년 동안 주가는 29% 하락했다.
오라클 주식은 왜 저렴할까?
다시 말하지만, 오라클에 대한 강세 시나리오는 쉽게 만들 수 있다. 사실 너무 쉽다. 분명히 오라클의 현재 밸류에이션에는 타당한 이유가 있을 것이다.
우선은 클라우드 비즈니스에 대한 낙관론이다. 오라클은 회사 전체적으로 그렇게 빠른 속도로 성장하지 않는다. 2022 회계연도 총 매출은 고정환율 기준으로 단 7%가 늘었을 뿐이다.
오라클의 문제는 클라우드 매출이 추가된 매출이 아니라는 것이다. 오라클 클라우드 부문의 성장은 온프레미스 어플리케이션(외부 또는 하이브리드 클라우드가 아닌 로컬 하드웨어에서 운영됨)을 사용하던 기존 고객들이 단순히 옮겨 온 것이다.
분명히 오라클은 새로운 클라우드 부문에서 성공하고 있고 명백하게도 좋은 소식이다. 그렇지 않으면 총 매출은 하락하고 기존 온프레미스 고객들은 다른 업체에서 제공하는 더 유연한 고급 클라우드 제품으로 이동할 것이다. 그러나 내년의 클라우드 부문 30% 성장 전망은 오라클 전체가 그 속도로 성장한다는 의미가 아니다.
한편, 클라우드 부문 성장과 함께 오라클의 수익은 주당수익률이 제시하는 만큼 굉장히 인상적이지는 않다. 작년에 오라클은 상당 규모의 자사주매입을 시행했고, 2022 회계연도 가중 평균 희석 주식 수는 전년 대비 8% 가까이 하락했다.
자사주매입은 오라클의 조정 주당순이익 상승을 설명한다. 조정 당기순이익은 환율 효과를 빼더라도 전년 대비 1% 하락했다.
이러한 우려에 더해 오라클은 조정 주당순이익 계산에서 주식기반 보상을 제외했는데, 주식기반 보상 규모는 상당했다. 2022 회계연도에는 26억 달러를 넘었고, 이는 매출의 6% 이상이다. 이는 실제 지출 비용이다. 오라클이 직접 현금을 사용하지는 않지만 자사주매입에 사용된 현금의 일부를 빨아들인다.
따라서 주식기반 보상을 다시 감안하면 2022 회계연도 주당순이익은 4.90달러에서 4.08달러로 하락한다(실효세율 기반). 따라서 후행 주가수익 멀티플은 13.8배~16.6배 정도로 확대된다.
작년 오라클의 조정 주당순이익이 전혀 상승하지 않고 주가수익 멀티플이 17배라고 본다면, 조정 주당순이익이 8% 상승하면서 멀티플이 14배인 경우보다 훨씬 덜 매력적이다.
장기적 관점
앞서 말했듯이 오라클 주식은 언뜻 보이는 것처럼 단순한 상황이 아니다. 그러나 그렇다고 해서 매력이 아예 없다는 의미는 아니다.
사실 67달러선, 후행 주가수익 멀티플 17배(주식기반 보상 포함)인 주식은 매력적이다. 오라클의 클라우드 성장은 상당한 부분을 차지하고 있다. 오라클은 수익마진이 개선될 것으로 예상하며, 이는 시간이 지나면서 수익성장을 가속화할 것이다.
주가수익 멀티플이 17배인 오라클은 그 정도까지 성장하지 않아도 된다. 지난 12월에 100달러 이상이었던 주가가 가파르게 하락해 밸류에이션에 변화가 생겼다. 오라클의 수익은 일정 비율로 증가할 가능성이 높다. 성장률이 보통 수준이라면 오라클 주식은 괜찮은 것이다. 또한 투자자들은 배당수익률이 2% 가까이 되는 배당금을 받으며, 지속적인 자사주매입을 통해 주주가치도 계속 제고될 것이다.
엘리슨 최고경영자가 옳았고 오라클이 헬스케어 업계에서 글로벌한 기업이 된다면, 멀티플 17배는 정말 터무니없이 저렴한 것이다. 마이크로소프트 주식처럼 900% 수익률이 나타나지는 않겠지만, 오라클의 매출 성장 가속화 및 마진 개선 속에서 주가는 수년 동안 2~3배 상승할 수 있다.
이러한 시나리오에 대한 하방 리스크는 오라클의 성장이 멈추고 마이크로소프트가 아닌 IBM처럼 되는 것이다. 그러나 최근 분기에서의 강세(12월 2분기 보고 이후 주가 급등)를 볼 때 그런 일이 발생할 가능성은 낮다.
리스크를 감당하고 세 자릿수 수익률을 얻는 기회가 있었던 2015년과 같은 시장이라면 오라클 주식은 별로 눈에 띄지 않았을 것이다. 그러나 하방 리스크가 도처에 널려 있는 2022년 시장에서는 오라클 주식이 상대적인 관점에서 상당히 매력적으로 보인다.
투자자들은 67달러에 오라클을 매수하면 괜찮은 수익률을 겨우 얻을 수 있지만 또 한편으로는 오라클의 원대한 계획이 진행되면서 주가가 크게 상승할 가능성도 유지된다. 지금과 같은 시장에서는 그 정도가 투자자 입장에서 합리적으로 기대할 수 있는 모든 것이다.
주: 이 글을 쓰는 시점에 빈스 마틴(Vince Martin)은 글에 언급된 증권에 대한 어떠한 포지션도 보유하고 있지 않습니다.
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