애플, 현재의 판매 부진에도 불구하고 자사주매입에 베팅할 만할까?

By Michael Lebowitz

(2024년 2월 28일 작성된 영문 기사의 번역본)

애플(NASDAQ:AAPL)의 밸류에이션은 지난 10년 중 가장 비싼 수준에 근접해 있다. 지금의 밸류에이션 프리미엄은 지난 10년 동안의 무위험 채권 수익률보다 훨씬 높은 수준이라는 점을 고려해 보자.

애플의 시가총액은 2조 8,000억 달러 규모다. 애플의 주가수익비율과 마진이 안정적으로 유지된다고 가정하면, 애플은 주가를 안정적으로 유지하기 위해 매년 4,000억 달러에 가까운 제품과 서비스를 판매해야 한다.

이러한 통계와 밸류에이션 프리미엄을 공유하는 이유는 애플이 투자자들이 기대하는 성장률로 성장할 수 있는지에 대한 맥락을 파악하기 위해서다.

만약 애플의 수익 성장만으로 시장 가치에 대한 밸류에이션 프리미엄을 뒷받침하지 못한다면, 지속적인 자사주 매입이 프리미엄을 뒷받침할 수 있을까?

애플의 실적/h2

아래 그래프는 지난 39년 동안 애플 주식이 투자자들에게 연평균 20%라는 놀라운 성장률을 제공했음을 보여 준다. 이는 같은 기간 동안 S&P 500 지수 상승률 8.7%의 두 배가 넘는 수준이다.

애플의 시장 대비 탁월한 성과는 당연한 결과다. 1993년 이후 애플의 주당순이익은 S&P 500 지수 성장률의 3배가 넘는 속도로 증가했다.

애플의 최근 추세/h2

애플은 놀라운 수익 성장과 주가 상승 기록을 가지고 있지만, 현재 투자자들은 과거 추세에 안주하려는 유혹을 피하고, 대신 앞으로 어떤 일이 일어날지에 초점을 맞춰야 한다.

아래 그래프는 애플의 매출, 순이익, 주당순이익의 최근 3년간 연평균 성장률을 나타낸다. 최근의 성장률은 과거보다 훨씬 낮다.

2021년과 2022년에는 팬데믹 관련 대규모 재정 부양책으로 인한 경기부양 관련 지출과 인플레이션 때문에 애플의 수익과 매출이 증가했습니다. 인플레이션이 고객에게 전가되기 쉬웠으므로 애플을 비롯한 많은 기업이 수요가 증가하고 수익 마진을 확대할 수 있었다.

그러나 이제 애플의 수익과 매출 성장은 팬데믹 이전 수준으로 돌아가고 있다. 앞으로의 상황을 더 잘 이해하려면 파란색으로 강조 표시된 팬데믹 이전 5년에 주목해 보자. 이 기간 동안 매출은 연간 4.2% 증가, 순이익은 4.3%, 증가, 주당순이익은 10.4% 증가했다.

자사주매입의 마법/h2

주가는 의미가 없다. 애플 주식은 주당 182달러에서 거래되고 시가총액은 약 2조 8,500억 달러다. 애플인 단 한 주를 제외한 모든 주식을 매입한다면 시가총액은 변하지 않지만 주가는 2조 8,500억 달러가 되는 것이다.

이 간단한 가정은 자사주매입이 투자자에게 얼마나 큰 가치가 있는지를 잘 보여 준다.

다시 애플의 최근 주당순이익, 순이익 및 매출 추세를 살펴보자. 애플의 주당순이익은 매출이나 순이익의 약 두 배로 증가했다.

아래 그래프를 보면 어떻게 이러한 성과를 거둘 수 있었는지 설명할 수 있다. 2013년 말 애플이 자사주매입을 시작한 후 주당순이익은 실제 수익보다 4~6% 더 증가했다.

아래 그래프는 애플의 연간 주당순이익과 자사주매입을 하지 않았을 때의 주당순이익을 비교한 것입니다. 그래프는 애플이 공격적으로 자사주를 매입하기 시작한 2013년부터 시작된다.

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시장 대비 프리미엄의 이유/h2

애플은 최근 약 5%의 성장률로 수익과 매출을 증가시켰다. 이는 2017년부터 2019년까지 명목 GDP 성장률인 약 4%보다 약 1% 높은 수준이다. 하지만 S&P 500의 주당순이익 및 주당 매출 성장률인 약 9%에는 미치지 못한다.

그렇다면 애플 투자자들은 왜 기대 이하의 성장률에 기꺼이 프리미엄을 지불할까?

우선 애플은 믿을 수 없을 정도로 성공적이고 혁신적인 회사로, 오랜 역사를 통해 투자자들에게 보상을 제공해 왔다. 투자자들은 막대한 수익 잠재력을 지닌 신제품과 서비스의 미래 잠재력에 기꺼이 돈을 지불하고, 이런 투자자의 호의는 가격을 매기기 어렵다.

두 번째 이유는 소극적인 투자 전략이다. 시가총액 기준으로 가장 큰 규모의 기업 1위와 2위는 애플과 마이크로소프트 (NASDAQ:MSFT)다. 패시브 투자 전략의 인기가 높아지면서 중소형 기업 대비 시가총액 상위 종목인 대기업에 불균형적으로 편중되고 있다.

520억 달러 규모의 기술 섹터 ETF인 Technology Select Sector SPDR® Fund(XLK)의 보유 종목을 예로 들어 보자.. 애플과 마이크로소프트가 XLK 펀드의 거의 50%를 차지한다. 투자자가 XLK 펀드 1,000달러를 매수하면 약 500달러는 애플과 마이크로소프트로 가고, 나머지는 62개 기업이 나눠 갖는다.

마지막으로 가장 중요한 이유는 애플의 자사주매입이다. 미래의 혁신, 호의, 패시브 투자 전략의 가치를 정량화할 수는 없지만 자사주매입을 지속적으로 추진할 수 있는 애플의 능력은 파악할 수 있다.

향후 자사주매입 자금/h2

아래 차트는 애플이 매년 자사주매입에 600억~800억 달러를 지출하고 있음을 보여 준다. 이 수치를 염두에 두고 자사주매입을 지속하기 위한 현금의 출처를 살펴보자.

부채, 현금, 수익이 자사주매입을 위한 주요 자금원이다.

부채를 통한 자사주매입/h2

애플은 2013년에 자사주 매입을 시작하면서 처음으로 장기 채권을 발행했다. 애플의 부채는 8년 후 1,090억 달러로 정점을 찍었다. 당시 차입 금리가 낮은 한 자릿수 퍼센트였기 때문에 자사주 매입 자금을 조달하기 위해 부채를 사용하는 것은 당연한 일이었다. 하지만 지금은 금리가 4% 이상으로 높아지면서 상황이 바뀌었다.

애플의 대차대조표상 현금 및 시장성 유가증권은 615억 달러로, 약 1년치의 자사주매입 잠재력을 보유하고 있다. 엄청난 금액이지만 최고치인 1,070억 달러에서 벗어난 수준이다.

마지막으로 애플의 수익을 보자. 애플은 2021년부터 연간 약 1,000억 달러의 수익을 올리고 있다. 팬데믹 이전 수준(500억~600억 달러)으로 회귀하더라도 수익은 자사주매입 프로그램을 계속 지원하기에 충분하다.

그러나 수익을 자사주매입에 사용하게 되면 혁신과 제품 업그레이드를 위한 투자를 희생하게 된다. 또한 애플은 매년 약 150억 달러의 배당금을 지급하고 있으며, 여기에도 자금이 필요하다.

아래 그래프는 2018년부터 2020년까지 애플이 벌어들인 수익보다 자사주매입에 더 많은 비용을 지출했음을 보여 준다. 애플은 그 차이를 메우기 위해 부채와 현금에 의존하고 있었다.

지난 2년 동안 애플의 자사주매입은 수익의 60%에 불과해, 향후 자사주매입 및 투자를 위한 현금을 늘릴 수 있었다. 따라서 연간 1,000억 달러의 수익이 지속 가능하다면 성장 없이도 연간 600억~800억 달러의 자사주매입이 충분히 가능하다.

그러나 애플의 수익이 팬데믹 이전 수준으로 후퇴하면 부채와 현금이 필요할 것이다. 금리가 현재 수준을 유지한다면 부채는 재정적으로 합리적이지 않을 수 있다.

요약 /h2

대부분의 "성장" 기업과 달리 애플에 대한 베팅은 자사주매입 능력에 대한 베팅으로 볼 수 있다. 애플은 수익과 현금으로 자사주를 계속 매입할 수 있을 것으로 보인다. 그렇게 되면 시장을 넘어서는 수익 성장 여부와 관계없이 시장보다 높은 주당순이익 성장률을 유지할 수 있다.

마이너스 수익 성장과 고금리 외에도 현재 제안된 기업에 대한 자사주매입 세금이 도입되면 자사주매입 프로그램이 축소되거나 없어질 수도 있다. 이러한 세금 법안이 통과되거나 애플이 다른 이유로 자사주매입을 줄인다면, 애플의 프리미엄 가치는 점차 사라질 수 있을 것이다.

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~가 작성한: Michael Lebowitz