델 테크놀로지스, 밸류 플레이일까 아니면 밸류 트랩일까?

리스크는 델의 수익이 상당히 가파르게 성장했다는 사실에 있다. 과거에 델의 수익은 그렇게 성장하지 않았다. 왜냐하면 델은 이미 시장점유율이 높았고 수요가 정해진 제품을 출시했기 때문이다. 오히려 델은 코로나 팬데믹 덕분에 성장했다.

팬데믹 당시 소비자들은 돈이 넘쳤고 PC 업그레이드를 위해 지출했다. 더 중요하게는, 기업들도 새로운 재택근무 환경에 적응하면서 IT 장비 지출을 크게 늘렸다.

2020회계연도 첫 3개 분기 동안 델의 클라이언트 솔루션 그룹(Client Solutions Group)의 상업 매출(PC 및 기타 제품)은 257억 달러였다. 올해 들어 지금까지는 349억 달러로 적년 동기 대비 36% 증가했다. 클라이언트 솔루션스 그룹의 영업이익은 4년 동안 2배 이상으로 늘었다.

하지만 이런 성장은 지속 가능하지 않다. 상승하던 수요는 장기적으로 완화될 것이다. 그리고 지난 2년 넘는 기간 동안 얼마나 많은 새로운 제품이 구매되었는지를 고려한다면 수요 하락은 더 가파를 수 있다.

이런 부분은 경기침체에 따라 많은 기업들에 적용되는 약세 시나리오다. 예를 들어 레크리에이션용 자동차 제조사나 의류 기업들이 해당된다.

이러한 약세 시나리오는 아직 분명히 유효하다. 델 테크놀로지스의 실적은 평균으로 되돌아가게 될 것이다. 사실상 델의 4분기 가이던스는 그런 점을 최대한 반영하고 있다. 매출이 전년 대비 16% 하락할 것으로 예상하며, 달러 강세의 영향을 제외하면 약 11% 정도가 될 것으로 본다.

2024회계연도는 3분기 이후 약세가 점점 커질 것으로 예상한다. 월가 컨센서스는 매출 9% 하락, 주당순이익 15% 하락을 예상하고 있다.

이런 부분은 델 테크놀로지스의 단기적 문제가 된다. 마이너스 성장 속에서 주가가 랠리를 보이기는 힘든데, 2023년에 마이너스 성장이 나타날 것은 거의 분명해 보인다. 일부 투자자들은 ‘저렴한’ 주식을 찾게 되겠지만, 어떤 투자자들은 하락이 언제 끝날지, 과연 끝날 수 있을지 궁금할 것이다.

델에 관해서는 장기적인 문제도 있다. 델의 비즈니스가 평균으로 되돌아간다고 가정한다면 델 주가는 그렇게 저렴하지 않다. 현재 시가총액은 2020회계연도 조정 순이익의 10배 정도다. 2024년이 2019년과 비슷하다면, 델 주가가 현재 수준에서 큰 랠리를 보일지는 확실하지 않다.

2019년의 델은 최소한 VM웨어를 제외한다면 높게 평가되지 않았다. 필자가 잘 아는 이유는 2019년에 델 주식을 보유했었기 때문이다. 델의 VM웨어 80% 보유 가치를 제외하면, 부채를 포함해 델의 주가는 EBITDA(이자와 법인세, 감가상각비 차감 전 이익)의 3배 정도 범위였다.

이 배수는 지난 12개월 기준 약 4.7배로 올랐다. 하지만 지난 12개월 동안은 지속 가능하지 않은 수요 상승을 포함하고 있다. 과거의 순풍은 이번 분기에 뒤집힐 것으로 보인다.

그런 경우 델은 저성장, 심지어는 마이너스 성장 카테고리에 과도하게 의존하고 있는 비즈니스만 남게 된다. PC 매출은 팬데믹 이전 수년간 정체되었다. 올해 들어 지금까지 매출의 17%를 차지한 스토리지 매출은 잘못된 방향으로 향했다.

현재 수익에 비하면 델 테크놀로지스 주가는 저렴해 보인다. 하지만 그러한 수치는 두 가지 큰 문제를 감추고 있다. 첫 번째로는 현재 수익이 부풀려 있는 상태라는 것이고, 두 번째로는 그러한 유형의 성장 프로파일을 가진 주식은 저렴해 보일 수 있다는 것이다.

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주: 이 글을 작성하는 시점에 필자(Vince Martin)은 델 테크놀로지스에 대한 포지션을 보유하지 않습니다.

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~가 작성한: Vincent Martin