월그린스 부츠 얼라이언스, 진정한 저평가 종목일까?

지금 시장은 월그린스가 마치 쇠퇴하는 비즈니스인 것처럼 평가하고 있다. 이유는 간단하다. 월그린스는 실제로 쇠퇴하고 있기 때문이다.

지난주 4분기 실적 발표에서 월그린스는 2023 회계연도의 조정 주당순이익 예상치를 4.45~4.65달러로 제시했다. 이 범위는 월가 컨센서스를 소폭 상회하지만, 전년 대비해서는 8~12% 낮은 수준이다. 2022 회계연도의 주당순이익은 5.04달럴였다.

공정하게 말하자면 월그린스의 쇠퇴는 코로나19 백신 접종이 급격히 줄면서 전적으로 영향을 받았고, 달러 강세도 영향을 미친 부분이 있다. 하지만 수년간을 보더라도 월그린스의 궤적은 부정적으로 유지되었다.

2018 회계연도에 월그린스의 조정 주당순이익은 6.02달러였다. 그러나 지난 5년간 25% 주당순이익 하락이 전체 스토리를 말해 주지는 않는다. 월그린스는 자사주매입을 통해 발행 주식 수를 가파르게 낮췄다. 올해 조정 영업이익 예상치는 45억~46억 달러로 제시되었고, 이는 2018 회계연도보다 40% 정도 낮은 수준이다.

문제는 바로 영업마진이다. 조정 영업마진은 2018 회계연도에 5.6%였는데 올해는 3.3% 수준으로 예상된다. 민간보험사 및 공적보험의 낮은 보험급여율, 복제약 대체재로부터 줄어든 비용 절감액으로 인해 마진이 급락했다. 이는 월그린스뿐만 아니라 경쟁사인 CVS 헬스(NYSE:CVS), 라이트에이드(NYSE:RAD)도 마찬가지 상황이다.

그리고 약국 부문 문제는 아직도 남아 있다. 월그린스도 자체적으로 문제를 이해하고 있는 듯 보이며, 소매 약국 부문 중심에서 벗어난 다각화를 위해 인수에 수십억 달러를 지출했다. 주치의 서비스 업체인 빌리지엠디(VillageMD)의 대주주가 되기 위해 50억 달러 이상, 전문 약국업체 쉴드(Shields) 지분 매입을 위해 20억 달러 그리고 재택의료 기업 케어센트릭스(CareCentrix)의 지분 매입을 위해 8억 달러를 지출했다.

월그린스가 소매 약국 부문의 장기적 건전성을 신뢰한다면 이렇게 수십억 달러를 지출하지는 않았을 것이다. 월그린스 역시 사업 다각화 필요성을 제대로 인지하고 있다.

인수 관련 월그린스의 계획은 긍정적인 효과를 낼 가능성이 있다. 월그린스는 더 광범위한 헬스케어 기업이 되고자 하며, 특히 빌리지엠디를 통해서 업계에서 수익성이 높은 영역으로 옮겨갈 수 있을 것이다.

월그린스의 밸류에이션에서 흥미로운 부문은 수익이 안 좋은 상황에서 현재의 낮은 배수(멀티플)가 나타난다는 점이다. 인수된 비즈니스는 아직 손실을 내고 있어서 월그린스의 조정 EBITA는 올해 2억 2천만~2억 4천만 달러 손실로 예상된다.

그러나 이런 상황은 변할 수 있고, 월그린스는 인수된 비즈니스가 전반적 성장을 이끌 것으로 기대한다. 4분기 컨퍼런스 콜에서 제임스 케호(James Kehoe) 최고재무책임자는 월그린스의 2024 회계연도 주당순이익은 중간 이상 한 자릿수로 성장, 2025 회계연도에는 두 자릿수로 성장할 것이라고 전망했다. 그리고 그 시점에도 인수된 비즈니스는 개선될 여지가 남아 있을 것이다.

한편, 월그린스는 약국 부문에 대해서 인력 문제를 개선하고 팬데믹 이전의 영업시간으로 운영한다면 처방의약품 부문의 시장점유율을 되찾을 수 있다고 믿고 있다. 처방의약품 건수가 많아지면 방문률이 높아지고, 이에 따라 수익성 높은 비처방 품목의 약국 카운터 매출이 늘어날 수 있다는 것이다.

효과를 낼 수 있는 전략은 분명 존재한다. 그리고 전략이 성공한다면 월그린스 주가는 상승할 것이다. 중기 전망에 따르면 2025 회계연도 주당순이익은 5.50달러 정도로 예상된다. 그러한 수치에 팬데믹 이전 수준인 주가수익배수 10배를 적용하고 배당금을 더한다면, 2년간 총 수익은 70%를 초과할 수 있다.

하지만 아직 긍정적 기대를 고수하기는 어렵다. 월그린스 주가는 2018년 1월부터 65% 하락했다. 전체 기간 동안 월그린스 경영진은 성장이 곧 나타날 것이라고 약속했으나, 4분기 컨퍼런스 콜에서 한 애널리스트는 2023 회계연도 가이던스가 현저하게 낮고, 특히 월그린스가 작년에 제시했던 수년간 전망보다 낮은 수준이라고 지적했다.

약국 부문의 어려움은 없어지지 않았다. 인수를 바탕으로 한 전략은 항상 리스크를 높이며, 월그린스는 이제 레버리지 비율이 상당히 높은 재무제표를 가지고 있기 때문에 인수 결과가 실망스러울 경우 하방 리스크는 증폭될 것이다.

그렇다. 월그린스 주가는 펀더멘털 측면에서 저렴해 보인다. 하지만 펀더멘털 측면에서 저렴해 보여야 한다. 월그린스는 하락하는 비즈니스를 가지고 있고 레버리지 비율이 크기 때문에 시장에서는 높은 배수를 적용하지 않을 것이다. 비즈니스 추세가 바뀔 때까지 월그린스 주가 추세는 지금과 동일하게 유지될 것이다.

주: 이 글을 작성하는 시점에 필자(Vince Martin)는 글에서 언급된 증권에 대한 포지션을 보유하지 않습니다.

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~가 작성한: Vincent Martin