84% 하락한 유니티 소프트웨어, 여전히 중요한 우려 남아 있어

많은 성장주와 마찬가지로, 과연 최근 수개월 동안의 주가 급락이 매수 기회인지 아니면 단순한 조정인지가 궁금하다. 두 가지 경우에 대해 각각 합리적인 시나리오가 존재한다.

유니티 소프트웨어는 단연 매력적인 기업이고 장기적인 기회가 크다. 그러나 2021년 시장 상황 그리고 주가가 고점 대비 84% 하락한 부분을 고려할 때, 유니티 소프트웨어 주가는 반드시 저렴하지는 않다.

적절한 답변은 그 중간 어디쯤에 있을 것이다. 유니티 소프트웨어 주가는 흥미로운 수준까지 하락했지만 아직 매력적이지는 않다.

지난 11월부터 유니티 소프트웨어 주가가 하락한 일부 원인은 “메타버스”를 향한 낙관론이 상당히 줄어들었기 때문이다. 지난 1월에 한 애널리스트는 유니티 소프트웨어가 “메타버스 발전에 있어서 핵심 기여자” 포지션을 가지고 있다며 “베스트 아이디어” 종목에 추가하기도 했다. 그러나 5개월 뒤 또 다른 애널리스트는 메타버스의 유망한 분위기가 사라지고 있다며 유니티 소프트웨어에 대해 ‘매도’ 등급과 목표주가 27달러를 제시했다.

분명하게도 몰입형 체험의 잠재력을 향한 투자자 낙관론은 약화되었다. 메타 플랫폼스(NASDAQ:META)는 수십억 달러를 메타버스에 투자하고 있지만 올해 들어 주가는 59% 하락했다. 그러나 유니티 소프트웨어는 메타버스 이상의 실질적 비즈니스를 운영한다.

유니티 소프트웨어의 대표적 에디터를 포함하는 ‘Create Solutions’ 도구는 매력적인 콘텐츠를 만드는 데 사용된다. 유니티 소프트웨어는 게이밍 공급사로 알려져 있지만 2분기에는 그 외 부문에서 매출의 40%를 벌어들였다. 설계, 엔지니어링, 미디어 부문에서 인상적인 3D 콘텐츠를 만들어 내는 유니티 소프트웨어의 능력은 가치가 높다. ‘Create Solutions’의 2분기 매출은 전년 대비 66%나 가파르게 성장했다.

아이언소스(NYSE:IS) 인수 추진도 현명한 선택으로 보인다. 아이언소스와 유니티 소프트웨어는 서로 보완적인 역할을 할 수 있다. 아이언소스는 유니티 소프트웨어의 도구를 사용해 콘텐츠를 만드는 개발자이고, 유니티 소프트웨어는 아이언소스 제품으로 콘텐츠를 마케팅할 수 있다.

낮아진 유니티 소프트웨어 주가의 이점은 지분 전량 인수가 더 저렴해진다는 것이다. 아이언소스는 44억 달러 인수에 합의했으나 유니티 소프트웨어는 현재 주가 기준으로 35억 달러 규모의 주식만을 발행하면 된다.

아이언소스 인수는 좋은 소식이지만 2가지 중요한 우려가 있다.

우선, 유니티 소프트웨어는 ‘Operate Solutions’ 부문에서 큰 실수를 저질렀다는 것이다. ‘Operate Solutions’는 퍼블리셔가 자신들의 게임을 수익화할 수 있도록 지원하는 솔루션인데, 유니티 소프트웨어가 인수하려는 아이언소스 그리고 유니티 소프트웨어를 인수하려다 실패한 앱러빈(NASDAQ:APP)과 경쟁하는 분야다. 그런데 시청자 측정에서의 정확도 오류와 “잘못된 데이터”로 인해 고객들이 등을 돌렸고, 결과적으로 2분기 매출은 전년 대비 13% 급락했다.

유니티 소프트웨어는 해당 문제를 해결했다고 밝혔지만 그 문제의 영향은 몇 분기 동안 지속되고 있다. 또한 유니티 소프트웨어는 전반적인 게이밍 업계에 대한 압박에도 직면했다. 팬데믹 이후 일상생활이 정상화되면서 사용자 참여도가 하락한 것이다.

유니티 소프트웨어는 ‘Operate Solutions’ 부문에서 자초한 문제를 해결해야 한다. 비게이밍 부문의 매출에서 게이밍 부문의 명백한 약세를 상쇄시켜야 전반적 매출 성장을 이끌어갈 수 있다. 그러나 문제는 유니티 소프트웨어의 32달러 주가에는 이미 상당한 성장이 반영되어 있다는 것이다.

올해 가이던스에 비춰볼 때 유니티 소프트웨어의 기업가치매출 배수는 7배 정도다. 따라서 주가가 굉장히 저렴한 수준은 아니다. 앱러빈도 비슷한 배수지만, 앱러빈은 거의 소프트웨어 부문만을 운영한다.

아이언소스와의 합병이 성공적이더라도 밸류에이션 우려는 여전히 남아 있다. 합병된 기업의 가치는 130억 달러 규모가 될 것이고, 유니티 소프트웨어는 2024년에 10억 달러 EBITDA(이자비용, 세금, 감가상각비, 무형자산상각비 차감 전 이익)를 목표로 하고 있다. 그렇다면 EBITDA 배수는 13배가 되고 잉여현금흐름 배수는 25배 정도가 될 것이다. 이 두 가지 배수는 장기 성장 잠재력에 비춰볼 때 매력적인 수준이다.

하지만 이러한 목표는 합병이 성공적인 경우를 가정하므로 완전히 보장된 시나리오가 아니다. 그리고 또 다른 문제는 10억 달러 EBITDA에는 주식보상(SBC)이 제외되어 있다는 점이다.

직원들에게 발행된 주식은 비현금 지출이라도 실질적 지출에 해당한다. 유니티 소프트웨어는 상반기 주식보상 규모를 2억 2,100만 달러로 잡고 있는데, 추정 매출은 4억 4,000만 달러다. 그 수치가 합병 이후 더 증가할 것이라는 점을 고려하면 주식 발행을 고려한 잉여현금흐름은 거의 0에 가깝다.

다시 말하자면, 장기적으로 유니티 소프트웨어에는 굉장한 성장 기회가 존재한다. 매수할 만한 종목이 되기 위해서 2024년에 현금흐름이 반드시 플러스가 되어야 할 필요는 없다. 그러나 펀더멘털 측면에서 보더라도 유니티 소프트웨어는 강력한 ‘매수’ 추천 수준은 아니다. 유니티와 아이언소스는 여전히 해야 할 일이 많다.

주: 이 글을 작성하는 시점에 필자(Vince Martin)는 앱러빈 주식을 보유합니다.

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~가 작성한: Vincent Martin