알파벳 주가가 저점이 아닌 이유

알파벳 주식은 굉장히 저렴해 보인다. 재무제표상 주당 18달러의 현금을 보유한 알파벳은 컨센서스 주당순이익 5.13달러 기준 주가수익비율은 17배 미만이며, 이는 강세 시나리오를 뒷받침한다.

알파벳은 단순히 구글 서비스만을 운영하는 것이 아니다. 구글 클라우드(Google Cloud)와 신규 사업을 뜻하는 아더베츠(Other Bets) 부문도 있다. 아더베츠에는 자율주행 스타트업 웨이모(Waymo), 헬스테크 자회사 베릴리(Verily)가 포함된다.

구글 클라우드 및 아더베츠 부문은 분명 가치를 지니고 있지만, 지금으로서는 손실이 나고 있다. 대신 검색, 유튜브, 안드로이드 등 “구글 서비스”로 일컬어지는 핵심 비즈니스에서 돈을 벌고 있다. 지난 4개 분기 동안 구글 서비스의 영업이익은 960억 달러였다.

2020년 및 2021년 세율인 16.2%를 적용하면 알파벳의 순이익은 800억 달러이며, 환산하면 주당 6달러 이상이 된다. 핵심 비즈니스와 순현금량을 보면 알파벳의 주가수익비율은 약 13배 정도로 보인다. 이는 실질적인 가치는 있지만 현재 수익성은 없는 웨이모, 베릴리 그리고 기타 투자가 제외된 계산이다.

알파벳이 단지 구글 서비스만을 가지고 있다면 강세론자들은 시장이 알파벳의 주가수익비율을 단 13배로 고려할 수 있는 방법은 없다고 주장할 수도 있다. 하지만 사실상 그런 주장은 틀렸을 것이다.

2018년에 구글 서비스는 431억 달러의 영업이익을 창출했고, 매출의 33.0%를 차지하는 규모였다. 2021년에는 919억 달러(매출의 38.7%)를 벌어들였다.

지난 수년간 실적은 인상적이지만, 알파벳에 대한 의문은 바로 그런 실적이 지속 가능한지 여부다. 2021년에는 특히 알파벳의 비즈니스가 호황을 맞이했다. 서비스 매출은 41% 상승했고 영업이익은 68% 치솟았다.

2021년은 온라인 광고를 위한 최고의 환경이었을 것이다. 여러 업계의 스타트업들이 키워드 경쟁을 하고 있었다. 텔라닥 헬스(NYSE:TDOC) 등 많은 기업은 구글 광고 비용이 자체 수익을 압박하는 수준이라고 했다.

당시 소비자들은 돈이 많았고, 전자상거래 전략에 중점을 두는 기업들은 소비자들을 끌어들이기 위한 지출을 늘렸다. 구글 서비스는 훌륭한 비즈니스이지만, 2021년 실적은 기업 차원에서 시행한 특정 전략보다는 긍정적인 외부 환경으로 나타난 결과였다.

다시 말하자면, 구글 서비스는 “팬데믹 승자”라고 볼 수 있다. 그리고 실적과 총이익률은 정점에 이르렀다. 2분기에는 상황이 뒤집혀서 매출은 단 10% 성장했고 영업이익은 2% 성장에 그쳤다.

알파벳의 영업이익이 팬데믹 이전 수준으로 돌아간다면 수익 성장에는 15% 정도 악재로 작용할 것이다. 또한 알파벳은 매출의 절반 이상을 미국 외 지역에서 벌어들이는 만큼 글로벌 경제가 둔화된다면 매출도 감소할 수 있다.

이러한 리스크 때문에 시장에서는 알파벳 주가를 지금 수준으로 바라보는 것이다. 물론 시장이 꼭 옳다는 것은 아니다. 하지만 알파벳 매도세 뒤에는 나름의 논리가 존재한다. 걱정스러운 투자자들이 단순히 연준의 금리인상 및 기타 전반적 우려 속에서 단순하기 매도를 하는 것이 아니다.

알파벳의 핵심 비즈니스에 대한 우려가 있다. 핵심 비즈니스 외 부문에서 실적이 좋지 않기 때문이다.

알파벳은 구글 서비스 외 부문에 대한 투자 비중이 높다. 지난 4개 분기 동안 구글 클라우드와 아더베츠 부문에서는 90달러 정도 손실이 발생했고, 아직 투자 성과는 나타나지 않고 있다.

구글 클라우드는 아마존(NASDAQ:AMZN) 및 마이크로소프트(NASDAQ:MSFT)의 시장점유율보다 크게 뒤처져 있다. 웨이모는 테슬라(NASDAQ:TSLA), 제너럴 모터스(NYSE:GM) 등 타사와의 경쟁에 직면했다. 웨이모는 상당한 진전이 있었으나 아직 대표적인 성과를 내지는 못했다.

스마트폰, 스트리밍 기기 또는 네스트(Nest) 등 구글의 하드웨어 부문의 상황도 크게 달라지지 않았다. 열기구와 같은 거대한 풍선을 통해 고속 인터넷을 제공하고자 했던 프로젝트 룬(Project Loon)는 중단되었고, 구글 파이버(Google Fiber)는 상대적으로 성과가 적다.

핵심적인 광고 매출의 경기민감 리스크에도 불구하고 알파벳 투자자들은 대부문의 비즈니스를 “무료” 또는 무료에 가깝게 이용하고 있다는 주장도 있다. 그러나 나머지 비즈니스에서 알파벳의 1조 3천억 달러 규모의 시가총액에 걸맞는 가치를 창출하기 이전까지는 그런 주장은 설득력이 적을 것이다.

분명히 말하자면, 이런 점 때문에 알파벳 주식이 떨어진다거나, 지지선 100달러 이상으로 반등하지 못한다는 의미는 아니다. 또 알파벳 주가가 장기적으로 상승하지 않을 것이라는 의미도 아니다. 알파벳은 훌륭한 비즈니스를 영위하고 있다. 틱톡(TikTok)이 수익성 좋은 유튜브(YouTube)를 위협하고 있지만, 핵심적인 검색 부문에 있어서는 아직 대적할 만한 경쟁 상대가 없다.

단지 여기서 포인트는 최근 알파벳 매도세에 근거가 없지는 않다는 점이다. 알파벳에는 실질적인 리스크가 존재하며 구글 수익은 이미 수년래 고점에 도달했을 가능성이 있다. 만약 그렇다면, 알파벳 주식은 지금 저렴해 보일 수 있어도 1년 후에는 지금처럼 저렴해 보이지 않을 것이다.

주: 이 글을 작성하는 시점에 필자(Vince Martin)은 테슬라에 대한 쇼트 포지션을 보유합니다. 그 외 언급된 증권에 대한 포지션은 보유하지 않습니다.

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~가 작성한: Vincent Martin