인플레이션 그리고 경기침체 속 애플 실적 어떻게 될까?

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분명히 애플은 이전에 여러 차례 경기침체를 경험했다. 하지만 당시는 지금과 같은 애플이 아니었다.

처음으로 아이폰이 판매되었던 시기는 2007년 6월이라는 점을 기억하자. 글로벌 금융위기가 타격을 입히기 몇 개월 전이었다. 아이폰 판매는 성공적이었고, 아이폰 및 “관련 제품과 서비스” 매출은 2008 회계연도에 18억 4천만 달러, 2009 회계연도에는 67억 5천만 달러를 기록했다. 하지만 아이폰이 얼마나 대중적이었고 또 당시 얼마나 혁신적이었는지를 생각한다면 그때의 외부적 경제 환경은 대단한 매출 억제 요소가 아니었다.

반면에, 당시 스마트폰계의 리더였던 기업을 살펴보자. 지금은 블랙베리(NYSE:BB)로 잘 알려진 리서치 인 모션(Research In Motion)이었다. 리서치 인 모션은 글로벌 금융위기를 나름 잘 견뎠다. 매출은 2009 회계연도에 두 배 가까이 늘었고, 2010 회계연도에는 35% 증가했다.

그때의 리서치 인 모션은 인플레이션이 애플에 갖는 의미에 대한 실제 세계 사례에 가깝다고 볼 수 있다. 2019년 도널드 트럼프 대통령은 중국산 수입 기술제품에 대해 25% 관세를 부과했고 세율이 더 높아질 수 있다고 압박했다. 다수의 애플 제품이 중국에서 조립된다는 점을 감안하면 애플은 위험에 처해 있었다.

추가 관세는 시행되지 않았지만 한 애널리스트는 당시 상황으로 인해 애플의 연 주당순이익의 50~70센트가 타격을 입을 것이라고 예상했다. 그때 애플의 주식 수(45억 주: 그 이후 주식은 분할되었고 애플은 자사주를 매입함)를 감안하면 연간 20~30억 달러 손해가 발생한다는 계산이었다. 하지만 최근 4분기 동안 애플의 순이익은 1천억 달러에 가까웠다.

과거를 돌이켜보면 애플은 거시경제적 어려움을 잘 극복할 수 있다. 그렇지만 결론은 확정될 수 없다.

블랙베리가 지배적인 제품이었고 애플은 업스타트 기업이었을 때, 스마트폰 자체가 새로운 제품이었다는 점은 다른 경제적 고려 사항보다 더 우선시되었다. 또 더 중요하게는 블랙베리조차 애플이 지금 경험하고 있는 시장 포화도에 근접하지 않았다는 것이다. 2010 회계연도 말에 블랙베리는 4천만 명의 사용자가 있었는데, 현재 애플의 활성 사용자는 10억 명이 넘는다.

당시 아이폰은 어느 정도까지는 사치재였다. 구글(NASDAQ:GOOGL)의 운영체제인 안드로이드에서 구동되는 거의 모든 휴대폰보다 아이폰이 분명히 훨씬 나은 제품이었지만, 대부분 시장의 대부분 소비자들에게는 안드로이드 폰이 더 저렴했고 기능도 최소한 “적당히 만족스러운” 범위 내에 있었다.

아이폰 충성 고객들에게도 예산 압박이 선택에 영향을 미칠 수 있다. 소비자들은 가장 저렴한 라인업을 선택하거나 몇 달 내로 대체 제품이 나타날 수 있으며, 아이폰 매출이 애플 매출의 절반 이상을 차지하고 있기 때문에 아이폰의 완만한 매출 변화도 애플의 성장을 둔화시킬 수 있다.

아이폰 외에도 리스크는 존재한다. 애플의 인상적인 고마진 서비스 비즈니스는 애플 생태계 내 앱에서의 소비자 지출에 달려 있다. 그리고 아이패드는 소리 소문 없이 다시 한 번 성장 기여 제품이 되었다. 2019 및 2021 회계연도 사이에 아이패드 판매는 50% 증가했다. 아이폰은 돈에 쪼들리는 소비자들이 포기하기에 너무나 중요한 재품이라면, 애플의 나머지 제품 포트폴리오는 그렇지가 않다.

오늘 논의에서 가장 흥미로운 점은 지난 1년 동안 만연했던 애플의 약세 시나리오가 반복된다는 것이다. 애플의 리스크는 커머디티화(commoditization), 즉 일반화되어 품질의 차별화가 어려워지는 경우였다. 이론대로라면 스마트폰은 본질적으로 모든 다른 전자기기와 다르지 않기 때문에, 처음에 아이폰이 출시되었을 때는 비쌌지만 시간이 지나면서 품질은 개선된 반면 가격은 하락하면서, 순이익이 잠식당하게 된다.

그러나 명백하게도 약세 시나리오는 실현되지 않았다. 사실상 애플은 지난 15년 아이폰 역사 동안에 지속적으로 아이폰 가격을 인플레이션을 초과하는 수준으로 인상했다.

가격 인상에도 불구하고 애플의 매출총이익률은 최근까지도 크게 변하지 않았다. 이는 서비스 부문이 주도하고 있다. 2022 회계연도 첫 3개 분기 동안 서비스 부문의 매출총이익은 72%로, 37% 수준인 다른 제품 부문의 두 배 가까이에 이르렀다.

그렇다면 과연 애플이 가격을 인상하지 못한다면 어떻게 될까? 애플의 수익은 타격을 입을 것이고 투입 비용이 높아지는 가운데 그러한 타격은 증폭될 것이다.

확실하게도 이러한 우려는 대부분 투자 시나리오를 둘러싸고 있다. 커머디티화를 심각하게 우려하고 예측하는 약세론자들은 애플을 과소평가했지만, 이제 투자자들은 똑같은 실수를 반복해서는 안 된다.

그러나 현재 외부 환경이 훨씬 안 좋다는 리스크는 존재한다. 애플의 수익 성장은 멈추고 있다. 그래서 애플 주가는 거시경제적 우려에 아주 민감했고, 그래서 지금도 여전히 수익 멀티플이 높다는 데에 진정한 리스크가 있다.

주: 이 글을 쓰는 시점에 필자(Vince Martin)는 글에 언급된 증권에 대해 어떠한 포지션도 보유하지 않습니다.

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~가 작성한: Vincent Martin