액티비전 블리자드: 가능성 높은 마이크로소프트의 인수 앞두고 매수 등급

일반적으로 피인수되는 기업의 주가는 인수 제안가보다 낮은 수준에서 거래되지만, 인수 제안가와 현재 주가 사이의 차이(95달러 vs. 78.20달러)를 보면 시장에서는 인수가 실패할 확률도 상당히 높게 보고 있다.

향후 결과는 인수가 승인되는 경우의 결과 그리고 규제기관이 인수를 막는 경우의 덜 긍정적인 결과, 이렇게 이분법적으로 나뉠 수 있다.

2021년 11월 15일, 필자는 액티비전 블리자드에 대해 중립 등급을 유지했다. 당시 블리자드는 69.69달러에 거래되고 있었고 주가는 그 이전 12개월 동안 33%, 2021년 동안 24.4% 낮아져 상당히 하락한 상태였다. 필자가 중립 등급을 유지한 이후에도 블리자드 주가는 지속적으로 떨어졌고 지난 1월 초에는 62달러 가까이에 이르렀다. 또한 2021 회계연도 4분기 및 2022 회계연도 1분기 실적은 시장 전망치를 하회했다.

이제 마이크로소프트의 액티비전 블리자드 인수가 블리자드 주주의 승인을 얻었으므로 상황은 상당히 변할 수 있다. 따라서 필자는 오늘 다시 액티비전 블리자드를 재평가하려고 한다.

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필자는 주식 종목을 분석할 때 펀더멘털 그리고 두 가지 형태의 컨센서스 전망을 살펴본다. 하나는 잘 알려진 월가 컨센서스 등급과 12개월 목표주가다. 또 다른 하나는 콜옵션과 풋옵션 가격에서 암시되는 컨센서스 전망을 반영한 확률적 주가 전망인 시장 내재 전망이다. 지난 11월에 액티비전 블리자드 주가는 경쟁사에 비해 상당히 저렴해보 보였지만 수익 성장은 둔화되었다. 월가 컨센서스 전망은 강세였고, 12개월 목표주가는 98달러 정도였다. 2022년 6월까지 시장 내재 전망은 적당한 약세였다. 수익 성장 약세 그리고 월가 컨센서스 전망과 시장 내재 전망 간 차이를 감안해 필사는 중립/보유 등급을 부여했었다.

시장 내재 전망이라는 말이 익숙하지 않은 독자들을 위해 간단히 설명해 보겠다. 한 주식 종목에 대한 옵션 가격은 주가가 지금으로부터 만기일 사이에 특정 수준(옵션 행사가격)보다 상승할지(콜옵션) 또는 하락할지(풋옵션)에 대한 시장의 컨센서스 확률 예측을 반영한다. 행사가격 범위에서 만기일이 동일한 콜옵션과 풋옵션을 분석하면, 옵션 가격과 조화를 이루는 확률적 주가 전망을 계산할 수 있다. 이런 방식을 시장 내재 전망이라고 한다.

마이크로소프트의 인수 계획을 감안하면, 액티비전 블리자드의 펀더멘탈은 인수가 실패하는 경우에 나타날 결과에 있어서는 매우 중요하다. 월가 컨센서스 및 시장 내재 전망은 인수 완료 여부에 대한 지배적 견해를 평가하는 기반을 제공한다. 필자는 2023년 초까지 액티비전 블리자드에 대한 시장 내재 전망을 계산하고, 월가 컨센서스 전망과 비교해 보았다.

액티비전 블리자드에 대한 월가 컨센서스 전망/h2

이트레이드(E-Trade)는 지난 3개월 동안 액티비전 블리자드 주식 등급 및 목표주가를 공개한 상위 9명의 애널리스트 견해를 바탕으로 월가 컨센서스 전망을 계산했다. 컨센서스 등급은 강세이며, 컨센서스 12개월 목표주가는 95.56달러로, 현재 주가보다 22.2% 높은 수준이다. 애널리스트 개별 목표주가 간 차이는 극단적으로 낮으므로, 모든 애널리스트는 인수가 성사될 것으로 본다.

출처: 이트레이드

인베스팅닷컴은 27명의 애널리스트가 내놓은 등급과 목표주가를 고려하여 월가 컨센서스 전망을 계산했다. 컨센서스 등급은 강세였고, 컨센서스 12개월 목표주가는 94.91달러로 현재 주가보다 21.4% 높았다.

출처: 인베스팅닷컴

지배적인 견해는 액티비전 블리자드 주가는 마이크로소프트에서 제안한 수준에서 적정하다는 것이다. 물론 인수가 실패하거나 어느 정도 지연될 가능성도 있다.

액티비전 블리자드에 대한 시장 내재 전망/h2

필자는 2023년 1월 20일에 만기되는 콜옵션과 풋옵션의 가격을 사용해 앞으로 7.7개월 후에 대한 시장 내재 전망을 계산했다. 이 만기일을 선택한 이유는 2022년 말까지의 옵션시장 견해를 살펴볼 수 있고, 1월에 만기되는 옵션에 대한 거래가 아주 활발하기 때문이다.

마이크로소프트의 블리자드 인수가 완료될 것으로 예상되는 시기와 가까운 2023년 6월에 만기되는 옵션 가격을 사용하는 것도 고려했으나 그때 옵션 거래량은 매우 저조하다.

시장 내재 전망을 나타내는 기본 그래프는 가격 수익에 대한 확률 분포다. 확률은 수직축에, 수익은 수평축에 표시된다.

출처: 이트레이드(E-Trade) 옵션 값을 이용한 저자(Geoff Considine)의 계산

액티비전 블리자드에 대한 시장 내재 전망은 이전까지 필자가 계산했던 그 어떤 것과도 비슷하지 않았다. 상당히 떨어져 있는 2개의 정점 확률이 나타났기 때문이다. 우선 가장 높은 정점 확률은 가격 수익 15%에 대응된다. 두 번째로 높은 정점 확률은 -7.5% 수익에 대응된다.

이러한 전망이 나타내는 것은 시장에서 가능성이 높은 2가지 결과를 기대하고 있다는 사실이다. 인수가 성공적으로 완료되고 주가가 상승하는 경우 그리고 인수가 실패하거나 상당히 지연되어 주가가 하락하는 경우다. 인수 성공과 관련된 정점 확률에서 주가는 90달러로 나타나며, 이는 마이크로소프트에서 제시한 95달러보다는 다소 낮다. 해당 옵션이 만기될 때까지 인수가 종료되지 않기 때문이다.

시장 내재 전망에서 두 가지 다른 정점이 나타난다는 것은 인수 성공 및 실패 시나리오가 존재하는 상황을 감안하면 매우 직관적이다. 이 분포에서 기대 변동성은 연 24%으로 낮은 편이다. 시장 내재 전망에서는 액티비전 블리자드의 인수 진행에 높은 확률을 제시하고 있고, 투자자들은 지금부터 2023년 초까지 15% 정도 수익을 기대할 수 있다. 그러나 인수가 실패할 가능성을 반영하는 할인율이 존재하므로 인수 제안가와 주가 사이에는 여전히 스프레드가 유지된다.

이론적으로, 시장 내재 전망에서는 마이너스 수익 확률이 높은 경향이 있다. 왜냐하면 집합적으로 위험 회피 성향을 가진 것으로 판단되는 투자자들은 하방 보호를 위해 과도한 지불을 하는 경향이 있기 때문이다. 하지만 이런 효과를 직접 측정할 수 있는 방법은 없지만, 이러한 편향을 감안할 때 시장 내재 전망에서는 보이는 것보다 더 인수 완료 쪽으로 기울어져 있다고 해석되어야 한다.

요약/h2

액티비전 블리자드 주주들은 마이크로소프트의 인수를 승인했지만 아직 상당한 규제 장벽이 남아 있다. 이런 상황에서 액티비전 블리자드 주식을 보유하는 매력은 전반적으로 인수 성공 예상 확률에 달려 있다.

블리자드의 피인수 문제를 검토하기 위해 필자는 두 가지 형태의 컨센서스 전망을 살펴보았다. 하나는 월가 애널리스트 컨센서스로서 인수 완료를 제시하며 블리자드 주가는 95달러가 될 것으로 보았다. 또한 옵션 매도자와 매수자의 컨센서스 견해를 반영하는 시장 내재 전망에서는 인수 성공 가능성이 더 높았지만 인수 실패 가능성도 상당히 높게 나왔다.

이중적인 시장 내재 전망은 인수 성공 및 실패라는 두 가지 결과를 매우 직관적으로 보여 준다. 필자는 월가 컨센서스 전망과 옵션시장 컨센서스의 인수 성공 선호를 감안해, 액티비전 블리자드에 대해 매수/강세 등급을 부여하고자 한다.

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~가 작성한: Geoff Considine, Ph.D