주간 인플레이션 전망: 미국 CPI 급등세 약화될 수 있지만 전반적 고인플레이션은 유지될 것

By Michael Ashton

(2022년 5월 9일 작성된 영문 기사의 번역본)

이 글은 인베스팅닷컴 단독 기고문입니다.

지난주 수요일 급등했던 미국 증시는 바로 다음 날인 목요일에 왜 다시 급락했을까? 채권을 들여다보면 해답을 찾는 데 도움이 될 것이다.

주식은 시간이 지날수록 상승하는 배당금을 지급하고 실질금리로 할인되는 영구채로도 볼 수 있다. (하지만 배당금을 지급하지 않는 기업들을 떠올린다면 잘 맞지 않는 부분도 있으므로 일반적으로는 기업의 수익을 확인한다. 필자는 블룸버그의 특별손익항목 제외 12개월 후행 주당순이익을 사용한다.)

그렇게 보면, 시간이 지나면서 주가 배수와 금리 사이에는 분명한 관계가 나타나게 된다. 금리가 높으면 미래 수익의 현재 가치가 줄어들기 때문에 현재 가격(주가)은 더 낮아지고, 반대로 금리가 낮으면 미래 수익의 가치가 높아지기 때문에 현재 가격도 높아지는 경향이 있다.

[여담: 금리가 너무 낮기 때문에 높은 배수(multiple)가 맞다는 의미가 아니다. 낮은 금리가 높은 배수를 설명한다는 것뿐이다. 금리가 인위적으로 너무 낮은 상황이라면, 미래 주가에 대한 최선의 추측에는 균형 금리가 더 높고 균형 배수는 더 낮다는 개념이 반영되어야 한다. 그러면 해당 균형에 다다르기까지 얼마나 걸리는지에 관한 문제만 남는다. 이것이 바로 지난 금요일에 장기 실질금리는 지금 중립금리에 가깝다고 했던 닐 카시카리 미니애폴리스 연은 총재의 말이 터무니없는 만큼 또 중요한 이유이다. 장기 실질금리가 중립금리에 가깝다면 주가 배수를 구하기 위한 평균회귀(mean-reversion)는 존재하지 않는다. 하지만 이는 바보 같은 말이다.]

아래 차트를 보면 S&P 500 지수는 파란선으로 표시되어 있다. 흥미로운 부분은 빨간선인데, 필자가 현재 S&P 주당순이익(EPS)을 금리로 하는 30년물 국채를 임의로 만들어 본 것이다. 원금은 소비자물가지수(CPI)와 함께 오르고, 만기수익률은 현재 이익수익률(Earnings Yield)과 현재 30년 물가연동국채(TIPS) 금리를 더한 값이다. 증시의 현재 수익을 지급하는 물가연동국채의 일종이라고 생각하면 된다.

아래 차트는 2002년 12월 값을 100으로 설정했다. 빨간선은 전반적인 증시 흐름을 따라가고 있다.

그러나 이 차트를 공정가치 모델로 사용해서는 안 된다. 필자가 만들어 낸 국채의 할인율 일부는 현재 S&P 500 가격을 필요로 하는 현재의 이익수익률이기 때문이다. 필자의 설명에서는 공정가치를 엄격하고 정확하게 측정해서가 아니라 공정가치 변화에 대한 대략적인 정도와 방향을 나타내므로 중요하다. 왜냐하면 필자는 실질 금리 변동의 효과가 주식시장 가치에 미치는 영향을 살펴보고 싶기 때문이다.

위 차트에서는 최근 미국 증시 하락이 30년물 국채 실질금리의 상승과 함께 움직였다는 점을 확인할 수 있다. 따라서 미국 증시 매도세가 과도하다고 생각한다면, 주식 매수가 아닌 장기 물가연동국채 매수가 더 높은 수익으로 이어질 것이다.

한편, 2008년 금융 위기 이래 연준이 시장과 경제에 대규모 유동성을 쏟아부었던 수년 동안 보지 못했던 장기 균형을 향해 증시가 회귀하는 것이라면, 앞으로 상당한 증시 하락이 추가적으로 나타날 수 있다. 위 차트의 초록점은 30년 물가연동국채가 2.25% 장기 균형 수준인 경우 모델이 향하는 곳이다. (참고로, 2002년부터 2007년까지 30년 물가연동국채의 평균 월말 금리는 2.31%였고, 그 정도 수준의 금리가 경제의 잠재적 장기 실질 성장에 근접하다는 데는 타당한 이유가 있다.)

초록점은 향후 증시의 17% 추가 하락을 내포하고 있다. 물론 지금 당장 발생하지는 않겠지만 실질 국채금리가 점차적으로 상승하면서 나타날 수 있는 일이다.

필자의 첫 번째 결론은 지금까지의 미국 증시 하락은 매우 타당하다는 것이다. 실질 국채금리가 곧 뚜렷하게 하락하거나 경제성장률이 급등할 것이라고 기대하지 않는 한, 공격적인 증시 랠리가 나타날 것이라는 주장에 대한 강력한 논거를 만들기는 어렵다.

여기에는 증시 변동성과 관련된 부분이 있다. 만약에, 정말 만약에, 실질 금리가 균형 수준으로 회귀하면서 하락하는 경우라면, 증시만 취약한 것이 아니기 때문에 매우 낮은 금리가 변동성 자체에 가지고 있는 효과를 깨닫는 것이 중요하다. 채권 투자의 기본으로 돌아갈 필요가 있다. 금리가 낮을수록 해당 채권의 듀레이션은 길어진다. 왜냐하면 말기 현금흐름이 더 중요해지기 때문이다. 금리가 낮으면 미래 현금흐름에 대한 할인이 적어지므로 현재가치는 상승하고, 말기 현금흐름은 금리가 하락하는 경우 총 현금흐름에서 큰 부분을 차지하게 된다.

아래 차트는 지난 20년간 금리가 낮아지는 동안 30년 물가연동국채의 수정 듀레이션이 어떻게 변했는지 보여 준다. 지금의 물가연동국채는 2002년보다 변동성이 33% 더 높다.

이번 주에는 경제 지표 중에서도 가장 주목받는 소비자물가지수(CPI)가 발표된다. 컨센서스 전망치에 따르면 근원 소비자물가지수는 전월 대비 0.4% 상승, 소비자물가지수는 0.2% 상승한 것으로 예상된다. 또한 전년 대비 소비자물가지수 상승세가 둔화된다면 팡파르가 울릴 것이다.

한 걸음 뒤로 물러서서…/h2

올해에도 소비자물가지수는 상당히 높았고, 앞으로도 그럴 것이다. 그러나 지난주 필자가 강조했던 바와 같이 여전히 경제를 떠다니는 자금은 엄청난 잠재적 에너지를 가지고 있다. 전년 대비 소비자물가지수가 둔화된다면 1년 전 극단적으로 높았던 수치로부터 멀어지고 있기 때문일 것이다.

필자는 전월 대비 근원 소비자물가지수가 컨센서스 전망치만큼 약할 것이라고 확신하지 않는다. 또한 중고차 인플레이션이 하락할 것이라는 전망이 나온다고 해도 놀라지 않을 것이다. 기저효과 때문이기도 하고, 또한 중고차의 실제 가격은 고점 대비 소폭 하락한 것에 불과하기 때문이다.

전년 대비 중고차 인플레이션율이 하락할 것이라는 예상은 맞지만, 중고차 가격이 코로나 팬데믹 이전 수준까지 하락할 것이라는 예상은 틀렸다.

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~가 작성한: Michael Ashton